¿Dónde estamos?
La economía norteamericana ha mantenido un mejor comportamiento económico durante la crisis (hablo en presente… lamentablemente no nos ha abandonado tras sufrirla ya durante cinco años) al resto de las grandes economías desarrolladas. Y no solo es que haya recuperado los niveles de producto previos a 2007 o que las empresas norteamericanas presenten ya resultados netos positivos en todo este periodo. Pero los mercados en dólares también lo han hecho mejor en comparación al resto de sus competidores. ¿Incluida la moneda? Sin duda, para los intereses de las autoridades norteamericanas. Podemos discutir si esto se ha debido a la flexibilidad económica, a la gestión neutral o incluso expansiva de la política fiscal o especialmente a la exitosa política monetaria diseñada y ejecutada por la Fed. Lo cierto es que pese a las diferencias en términos de crecimiento entre países, la política monetaria expansiva desde la Fed ha marcado el camino al resto de los bancos centrales de países desarrollados. Aunque lo nieguen.
Pero he aquí que la Fed cambia el sesgo de su política monetaria. Nadie habla de subir los tipos de interés o estrechar su balance. Más bien de iniciar el camino a la reducción de la inyección de liquidez nueva al mercado que con el tiempo lleve al inicio real de la normalización de la política monetaria. ¿Cómo puede evitarlo la Fed? Una economía que ha creado más de 600.000 empleos no agrícolas en los tres últimos meses, con la inflación en niveles bajos y estables es cierto. Pero con pocos indicios ya de desinflación y muchos menos de deflación. Con las familias norteamericanas reduciendo su deuda, también en el caso de las empresas… pero el mismo apalancamiento de la economía si sumamos la deuda pública y el propio tamaño alcanzado por el balance de la Fed. Sí, quizás ha llegado el momento, de forma tentativa, naturalmente, de iniciar el largo camino para reducir la dependencia que tiene la economía y los mercados de una política monetaria tan laxa que a la larga puede crear nuevos problemas añadidos sin beneficios adicionales claros al mantenerla.
La política verbal (forward guidance) que tantos beneficios ha generado en el pasado en términos de estabilidad en las expectativas de los agentes económicos se utiliza ahora para anticipar el inicio de la normalización de las condiciones monetarias. Y ello genera ahora confusión y controversia entre los agentes económicos, como no podría ser de otra forma. Pero siempre con la promesa explícita por la Fed de que no pondrá en peligro la recuperación económica y la salud (¿en precio o liquidez y profundidad?) de los mercados financieros. Probablemente la propia Fed tampoco las tiene todas consigo sobre el comportamiento de los mercados a corto plazo. Pero el cambio de sesgo es un buen test para valorar su solidez. De hecho, si la recuperación económica se consolida, los mercados lo acabarán por valorar de forma positiva. Si no es así, será también positivo para evitar riesgos de excesos en el futuro. Pero, ¿qué pasará con el resto de las economías desarrolladas? ¿Y con las emergentes?
Los mercados siguen siendo juez y parte en la recuperación económica
Por primera vez, tanto el Banco de Inglaterra (BoE) como el BCE han utilizado también la política verbal para intentar matizar el impacto negativo en el mercado del cambio de sesgo de la Fed. ¿Tendrán éxito? El propio Draghi ha advertido que teme el impacto económico negativo derivado de la inestabilidad de los mercados financieros. Otro consejero de la autoridad monetaria europea ha repetido que el objetivo sigue siendo luchar contra la fragmentación de los mercados en el área. Pero lo cierto es que la tensión en los mercados de deuda (la rentabilidad del 10 años treasury se ha doblado desde los niveles bajos de mayo) se ha traducido en un aumento de los spreads de crédito a nivel mundial. Y dentro del euro, con renovadas tensiones en el riesgo soberano pese a la propia ampliación del spread treasury/bund 10 años hasta 100 puntos básicos. El propio Banco de Japón (BoJ), que inicialmente interpretó la subida de tipos de la curva de deuda como el mejor indicador del éxito en sus recientes medidas, ahora dice públicamente que el objetivo explícito es estabilizarlo. La volatilidad se ha adueñado de los mercados; la incertidumbre está con nosotros desde hace ya mucho tiempo.
Draghi teme el impacto económico negativo derivado de la inestabilidad de los mercados financieros
¿Cómo volver a reducir la inestabilidad de los mercados? En el fondo, ¿cómo aislar el shock que supone el cambio de sesgo de la Fed? Algunos consejeros de la autoridad monetaria norteamericana han repetido que no hay un cambio como tal, puesto que cualquier decisión que se tome será prudente y coherente con el estado de la economía y mercados. Aunque temo que es inevitable que los inversores echen cuentas no solo sobre el techo en la inyección de nuevos fondos como sobre el propio inicio de las subidas de tipos oficiales. La curva ya descuenta que será en otoño del próximo año. Ya veremos. Los mercados viven de expectativas y descuentan con ellas el futuro.
¿De verdad creen los bancos centrales que pueden dominar las expectativas de forma indefinida? Ni ilimitado ni indefinido, me temo. Y en este punto entran también las expectativas sobre la solidez del crecimiento de la economía china y el resto de las emergentes. Sobre la aparente resistencia a corto plazo de la economía japonesa, aunque sin que ello despeje dudas sobre su sostenibilidad sin ayudas públicas y sin reformas estructurales que aumenten su crecimiento potencial. Y naturalmente, las expectativas ambiguas sobre la recuperación económica europea. Una recuperación temporal que el propio Draghi ha puesto en cuestión, pero sin ofrecer alternativas de nuevas medidas de política monetaria y con la crisis política subyacente que sigue dominando al euro.
¿Dónde estamos en los mercados? Impasse puede ser un objetivo ahora. Entre medias, no forzar el optimismo en el mercado que pueda llevar más tarde a escenarios de pánico. Los mercados siguen siendo juez y parte en la recuperación económica.
José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España