El BCE a través del espejo
Hace tan sólo un mes de la última reunión ordinaria del Consejo del BCE y parece que hace un siglo. Al igual que Alicia, la protagonista de la novela de Lewis Carroll, nuestra autoridad monetaria ha vivido al otro lado del espejo de la crisis financiera. Su tesis creacionista es que esto era una crisis generada en EE UU y se permitió el lujo de mantener sus tipos invariados el verano de 2007, de subir tipos el pasado mes de julio y de poner en duda la calidad de los activos que los bancos europeos llevaban al descuento de sus subastas en septiembre, una semana antes de la intervención de Fannie Mae y Freddie Mac, dos semanas antes de la quiebra de Lehman Brothers y un mes antes del efecto dominó de la banca europea.
Uno de mis maestros me enseñó en la universidad que la realidad era como un grifo que queda mal cerrado y gotea. Al principio la gota tan sólo mancha el fregadero, pero con el tiempo la gota es capaz de perforar el acero. Los miembros del Consejo son conscientes ahora de que el goteo de la deflación de activos ha perforado la solvencia del sistema bancario europeo, ha activado la restricción de crédito y ha sumido a la economía europea en una recesión, cuya duración e intensidad es incierta. Jean-Claude Trichet y sus colegas siguen defendiendo que su política ha sido acertada, pero al menos han aterrizado a la realidad rápido y en dos semanas han tomado las medidas que deberían haber tomado hace muchos meses.
En una decisión concertada con los principales bancos centrales, bajaron los tipos oficiales 0,5% hasta el 3,75%. Los inversores esperan tipos próximos al 2% en 2009 y con la bajada de ayer hasta 3,25% ya están más cerca. En los próximos meses seguirá bajando y es difícil predecir hasta dónde, aunque el Banco de Japón ya ha situado los tipos en 0,3% y la Reserva Federal en el 1%, por lo que los del BCE no quedarán muy lejos. No obstante, la bajada de tipos de ayer vuelve a ser ridícula si la comparamos con el Banco de Inglaterra, que decidió bajar 1,5% hasta el 3%. Esto demuestra que el BCE añora estar al otro lado del espejo y sigue sin sentirse cómodo en un mundo con deflación.
Algunos economistas recuerdan que bajar los tipos al 2% en 2002 fue lo que provocó la crisis financiera y que no podemos cometer el mismo error. Estos economistas olvidan que, en 2002, el euríbor a un año en Europa bajó hasta el 2% y ahora está próximo al 5%. Además, ahora el crédito no llega a buena parte de empresas y familias, por lo que sus tipos de interés efectivos están próximos a infinito.
Algunos filósofos de la economía recuerdan la teoría cuantitativa del dinero, que ya formalizaron mis homólogos de la Universidad de Alcalá en el siglo XVI, y nos advierten de los peligros inflacionistas que suponen las inyecciones masivas de liquidez de los bancos centrales. Para que esta teoría se cumpla es necesario que la oferta monetaria aumente más que la demanda de liquidez, que los tipos de interés caigan, que el crédito expanda la demanda efectiva y entonces, ante rigideces de la oferta agregada, se generan tensiones inflacionistas.
De momento, la demanda de liquidez bancaria es desproporcionada, los tipos de interés efectivos del crédito han subido también desproporcionadamente en los dos últimos meses en toda la estructura temporal de deuda privada y la restricción crediticia está hundiendo la demanda efectiva, por lo que el riesgo es la deflación. Por suerte, los Gobiernos, desde Washington hasta Pekín, han anunciado ambiciosos programas de expansión fiscal, que acabará monetizando parte de esa liquidez embalsada en los balances bancarios y eso será lo que contrarreste las presiones deflacionistas que la política monetaria no puede combatir.
Si la intervención pública consigue poner un suelo a la deflación de activos y recapitalizar el sistema bancario mundial y la política fiscal consigue reactivar la demanda efectiva, entonces los bancos centrales tendrán que reducir rápidamente el exceso de liquidez. Los escolásticos de Alcalá estarían tranquilos, los bancos centrales implementan subastas diarias y semanales y pueden drenar el exceso de liquidez rápidamente, sin que la inflación vuelva a amenazar la renta futura de los ciudadanos. Ojala ése sea el principal problema al que se tenga que enfrentar la política monetaria el próximo año.
Si el petróleo se mantiene próximo a 60 dólares por barril, la inflación apenas aumentará en 2009 y la actividad se contraerá, por lo que el PIB nominal de la eurozona estará prácticamente estancado. Con ese panorama, tipos del euríbor tan elevados y diferenciales de crédito tan amplios hacen que la política monetaria siga siendo extremadamente contractiva. Esperemos que el BCE siga acertando en sus medidas y no tenga de nuevo la tentación de cruzar el espejo.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney