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Columna
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¿Qué está pasando?

En apenas una hora vimos ayer cómo las Bolsas europeas pasaban de un comportamiento plano a subir con fuerza, cierto que siguiendo la estela de las subidas de las Bolsas asiáticas. ¿Por fin el ansiado decoupling frente a las Bolsas norteamericanas? Un día antes los mercados norteamericanos cerraban a la baja, amenazando con romper importantes soportes.

Bien, aparquemos por el momento esta conclusión. Especialmente cuando también vimos cómo las Bolsas norteamericanas se unían al optimismo general al recuperar posiciones en la apertura. Y es que también vimos una fuerte volatilidad en los mercados de divisas, con la cotización del euro frente al dólar oscilando entre 1,5495 y 1,5332.

¿Normal? Bueno, si los bancos centrales del G-10 se mostraban el lunes muy preocupados por la elevada inestabilidad en los mercados de divisas, lo cierto es que la evolución reciente de la moneda norteamericana (o de la europea, nunca se sabe) ha debido dejarlos angustiados. Al menos, el consuelo viene al observar cómo en el momento de escribir esta nota la moneda europea se sitúa en el rango bajo anterior.

Pero, ¿un consuelo para quién?, ¿tal vez es que en el fondo están también preocupados por la caída del dólar? Bueno, avancemos algo más. El viernes pasado el presidente del Banco Nacional de Suiza consideraba que estamos ante una nueva fase en la crisis de los mercados. Probablemente se refería a los rumores sobre problemas de liquidez de hedge funds, unidos de forma inexorable a los propios problemas de liquidez de la banca.

No superada del todo la crisis de las monoline, dentro de la crisis subprime que ha sido el detonante de la crisis de crédito (crisis, crisis y más crisis), ahora nos enfrentamos a una nueva ramificación que afecta a los últimos vehículos por el momento ajenos al problema. Incluimos aquí a fondos de capital riesgo protagonistas de importantes operaciones corporativas llevadas a cabo en los últimos años. El miedo es contagioso. Y el dinero, dentro del sector financiero, un bien escaso. Las consecuencias, en términos de nuevos problemas de liquidez en los mercados de depósito, han llevado a una nueva intervención conjunta de los bancos centrales como la adoptada a finales de 2007. En este caso la Fed crea una nueva subasta de dinero, TSLF (Term Securities Lending Facility) a 28 días, incluyendo la posibilidad de descontar tanto MBS de las agencias hipotecarias como privado (en este último caso AAA/Aaa). Hasta 200.000 millones se inyectará en marzo, a sumar a las intervenciones ya normales a través del TAF.

Sí, más liquidez. Y haciéndola llegar a más entidades financieras, en parte a través de activos que son estos momentos ilíquidos. ¿Y el riesgo que asume la Fed con estas operaciones? Pero, ¿no estamos todos pensando que parte de la solución de la crisis viene por la inyección de dinero público? Pues eso.

¡Menudo panorama! No es extraño que muchos inversores hayan optado, ante la elevada incertidumbre actual, vender incluso deuda pública. Hoy vemos cómo suben las rentabilidades a corto plazo del mercado de treasury, revirtiendo parte de las compras de los últimos días. No significa una corrección de las expectativas de recorte para los tipos de interés oficiales en el Comité de Mercado Abierto (FOMC) de la próxima semana. Podríamos hablar de una matización, cuando en estos momentos aún se asigna una probabilidad del 60% de que el descenso de tipos sea de 0,75 puntos. Reconozco que me inclino por esta posibilidad.

Pero hay algo más: también hemos podido ver cómo el Tesoro italiano dejaba sin emitir parte de la oferta de papel anunciada inicialmente ante la falta de demanda. Es una situación muy infrecuente, quizás el mejor reflejo de la aversión al riesgo de muchos inversores. Quizás va mucho más allá. En el caso de la deuda pública, la mayor percepción de riesgo se resuelve con diferenciales de tipos más altos frente al benchmark. En la zona euro, la deuda alemana. En el caso de la deuda italiana, el diferencial con la deuda alemana supera en el plazo de 10 años los 60 puntos básicos. Pero, como he dicho anteriormente, una cosa es que aumente el riesgo país y otra que no haya suficiente demanda de papel para una emisión a 12 meses por un Gobierno europeo. Esto es lo que vimos ayer. Y todo ello cuando los precios del crudo vuelven a escalar posiciones, hasta 109 dólares el barril del Texas. O cuando los precios de los metales y alimentos se recuperan tras las ventas de principios de la semana.

Sí, ¿qué está pasando? Al menos tenemos la Semana Santa en unos días. Para descansar. Tiempo para meditar.

José Luis Martínez Campuzano. Estratega en España de Citi

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