Curva peligrosa
La curva de tipos de interés del dólar se ha vuelto a invertir. Se trata de una mala noticia ya que en EE UU eso suele ser el anuncio de la recesión (desde la Segunda Guerra Mundial sólo ha habido una ocasión en que no haya sido así de todas en las que se ha producido). Se invirtió hace dos años justos y ya se ve donde estamos ahora. Pero lo peor es que el día 23 de enero volvió a invertirse otra vez durante unas cuantas horas.
La inversión de la curva de tipos de interés es una situación poco común en que los tipos de corto plazo se sitúan por encima de los de largo plazo, algo que parece desafiar la lógica financiera más elemental: que el riesgo de prestar a largo plazo es mayor que el de hacerlo en un plazo corto y que, por tanto, exige ser premiado con un tipo de interés más alto.
El que la curva de tipos invertida preceda normalmente a la recesión en Norteamérica no es algo que suceda por arte de birlibirloque y tiene una explicación muy clara: si el tipo de interés que los bancos pagan a sus clientes por los depósitos es más elevado que el que cobran a familias y empresas por los créditos que les conceden, el negocio bancario deja de ser rentable. Esto lleva a que los bancos frenen la expansión del crédito mientras se dan esas circunstancias lo que, a su vez, termina conduciendo a la desaceleración de la economía primero y, si la situación persiste, a la recesión después.
Todo ello se debe a que, aunque la proporción de préstamos que en EE UU toman como referencia los tipos de interés de corto plazo ha aumentado sensiblemente en el último ciclo expansivo, sigue siendo una economía en la que las hipotecas se indexan todavía masivamente al rendimiento de la deuda pública a largo plazo (los bancos europeos están más protegidos de una eventual inversión de la curva de tipos del euro por la indexación de los préstamos al euríbor).
La bajada drástica del tipo de intervención en el interbancario a un día (los llamados coloquialmente Fed funds) que ha efectuado la Reserva Federal en los últimos meses, llevándolos del 5,25% al 3,5%, hizo que estas semanas últimas la curva de tipos de interés se volviera positiva: tipos de corto por debajo de los de largo plazo. También provocó una fuerte caída de los tipos de interés de largo plazo: ambos efectos son positivos para la economía norteamericana. Sin embargo, el pánico que se está viviendo en los mercados en estos días provocó el miércoles pasado el que la curva se haya vuelto a invertir: mientras el tipo del mercado interbancario a un día está en 3,5%, el rendimiento de la deuda pública se situaba en algunos momentos de esta semana por debajo de ese nivel, en 3,32%.
¿Por qué es eso tan negativo? Por dos razones diferentes, de las que una ya está mencionada: los bancos se hacen remisos a prestar cuando eso ocurre. La otra razón es que los bancos norteamericanos, tan acuciados ahora por los problemas bien conocidos (fruto de la política de préstamos hipotecarios, su titulización posterior y el apalancamiento de sus inversiones en productos estructurados hipotecarios) necesitan urgentemente una curva de tipos fuertemente positiva. Es decir, necesitan incrementar su margen de intermediación a toda costa y la mejor manera de conseguirlo es un buen diferencial positivo entre lo que pagan a sus impositores y lo que cobran por los préstamos. Eso ya les ha ayudado en ocasiones anteriores a zafarse de los problemas y mejorar la rentabilidad de su negocio.
Pero es que la economía también necesita lo mismo: una curva positiva de tipos de interés con un nivel absoluto de éstos lo más bajo posible. De esa manera terminará habiendo bancos saneados y empresas y familias dispuestos a endeudarse sin que la carga financiera sea excesiva.
Los amagos de inversión de la curva, ¿serán pasajeros? Lo serán si el pánico pasa pronto. Si no, la búsqueda de la calidad en las inversiones seguirá provocando nuevas y abundantes compras de deuda pública (utilizada una vez más como refugio) con lo que el rendimiento de ésta seguirá descendiendo, invirtiendo la curva y retroalimentando la difícil situación de los mercados y de las economías de todo el mundo.
A la Reserva Federal le conviene, pues, una curva positiva y con mucha pendiente (amplio diferencial entre el corto y el largo plazo) que es lo que podría terminar obteniendo en forma de bumerán en una segunda etapa, cuando se evidencie que una política de tipos tan bajos haya provocado un incremento de la inflación. La perspectiva no es agradable.
Juan Ignacio Crespo. Director europeo en Reuters Gestión de Activos