¿Es real el 'decoupling'?

Las nuevas previsiones del Fondo Monetario Internacional para el crecimiento mundial del próximo año lo reduce hasta niveles del 4,8%, apenas cuatro decimales por debajo de la cifra avanzada en primavera. Sin duda, asumiendo un escaso impacto negativo de la crisis en el mercado de crédito que aún nos atenaza. Bueno, no a todas las economías. Ni tampoco a todos los mercados.

La propia institución supranacional contempla este selectivo impacto negativo de la crisis al centrar la rebaja de las previsiones de crecimiento sobre los países desarrollados. Especialmente para la economía norteamericana, donde la estimación de crecimiento queda fijada ahora incluso por debajo de su crecimiento potencial hasta un 1,9%.

Por el contrario, el fuerte crecimiento económico de los países en desarrollo supondría ya más de la mitad del crecimiento mundial. Un creciente protagonismo económico. Y también de sus mercados. La fuerte revalorización de sus Bolsas; el aún bajo, pese a las ventas en verano, riesgo país; la apreciación, limitada, de sus monedas: para muchos inversores internacionales son los mercados emergentes y no los desarrollados el mejor refugio frente a la crisis.

Para muchos inversores internacionales son los mercados emergentes y no los desarrollados el mejor refugio frente a la crisis

Una importante diferencia con respecto a la que sufrimos en 1998, pese a que muchos economistas aún consideran la crisis asiática como el mejor indicador de la actual. Probablemente son los mismos que ya han comenzado a relativizar sus consecuencias negativas. También para los propios mercados, especialmente para las Bolsas. Sí, una nueva corrección, una de las muchas oportunidades de compra que ya hemos tenido en los últimos años. Claro, ¿y qué mejor ejemplo que el hecho de que estemos en estos momentos en niveles máximos de los últimos años?

Una rápida recuperación de las Bolsas desarrolladas y un movimiento casi explosivo en las emergentes. De nuevo, otro ejemplo de la solidez del crecimiento mundial. Quizás tengan razón. Pero el riesgo de equivocarse es ahora mayor que en otras correcciones, también crisis, anteriores.

Sin duda, este significativo riesgo nos puede acompañar durante algunos meses con un primer coste en términos de mayor volatilidad en el futuro. Conjuntamente con la subida del precio del crudo y otras materias primas. También la más que probable restricción en la concesión de créditos. Ser optimista no supone obviar los riesgos.

Pero hay un tema en el que me gustaría hacer más hincapié. De hecho, cualquier abanico de futuros escenarios debería contemplar la posibilidad de que la economía norteamericana entre en recesión. Nosotros le asignamos una probabilidad del 25%. Pero el promedio del mercado la sitúa entre un 30% y un 35%. No es pues el escenario más probable. Pero es el que debemos temer.

¿Por qué una recesión? Cambio evidente de fase en el ciclo económico, espiral de los precios del crudo, fuerte restricción financiera que puede hacer más significativa la crisis residencial (¿crisis hipotecaria?; sólo pensarlo produce escalofríos): sí, no nos faltan argumentos teóricos para temer una recesión en la economía norteamericana. Por cierto, fue el propio presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, el que nos advertía hace unos días sobre el fuerte lastre para el crecimiento por la vivienda. Y que se podría prolongar durante bastante tiempo. Más que las palabras, los hechos.

Así, el fuerte recorte de tipos en septiembre, considerado en aquel momento como preventivo, y la reiteración de que harán todo lo posible por facilitar el crecimiento económico, son suficientemente indicativos de los temores de las autoridades norteamericanas. De la Reserva Federal y del Gobierno. Aunque casi tabú mencionarlo de forma explícita, muchos lo asimilan de forma implícita al valorar como fundamental para la continuidad del crecimiento mundial la solidez del crecimiento de los países emergentes.

Pero, ¿realmente son una alternativa real a la demanda norteamericana? En los últimos años el peso de la demanda norteamericana en la demanda mundial ha sido muy superior, casi el doble, a la propia importancia relativa de su economía. ¿Es factible considerar un decoupling entre la demanda norteamericana y la de los países emergentes? De nuevo, es importante ser cautos en las conclusiones.

Extrapolar resultados recientes puede ser muy arriesgado, especialmente al no valorar que el escenario de los últimos años ha sido claramente excepcional.

Cualquier estudio teórico mostraría una sensibilidad de las economías asiáticas a la norteamericana de 1,0-1,5 puntos. Según estos datos, un crecimiento nulo de la economía norteamericana en 2008 podría reducir el crecimiento de China hasta el 8,0%. Bien, un crecimiento aún importante. Pero hay factores, no precisamente imprevisibles, que no podemos obviar. Me refiero a la posibilidad de que se profundice la caída del dólar, una mayor inestabilidad en los mercados financieros internacionales, acentuación de los riesgos geopolíticos (y comerciales, por qué no) y hasta una mayor inflación en los países emergentes que obliguen a los bancos centrales a acentuar el carácter restrictivo de la política monetaria.

Con tipos de interés reales negativos o nulos, elevada capacidad utilizada y presión desde los precios externos, parece razonable temer un repunte sostenido de la inflación en los países asiáticos. En general, en los emergentes. La subida de los precios de sus activos financieros e inmobiliarios suponen también un reto para sus autoridades. Sinceramente, es su crecimiento y no la inflación lo que debemos temer a medio plazo. Pero por el momento nos debemos centrar en los riesgos para el crecimiento de los países desarrollados.

José Luis Martínez Campuzano

Estratega de Citi en España