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Columna
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El puzle del precio de los bonos

José Carlos Díez

En los últimos cuatro años el precio de los bonos internacionales ha alcanzado niveles no vistos desde los años sesenta. Esto ha reducido los tipos de interés y ha favorecido un boom de inversión y consumo de la economía mundial, tampoco visto desde los sesenta. Además, las correlaciones del precio de los bonos con las variables macroeconómicas, especialmente con la inflación, se han modificado significativamente y eso ha provocado un periodo de confusión entre los economistas y los inversores internacionales. En 2005, Alan Greenspan calificó al fenómeno como un enigma, elevando el problema al mundo de la mitología. Albert Einstein solía decir que 'el ser humano, cuando desconoce la dinámica de un problema, acaba afirmando que sigue un proceso aleatorio'. Por esa razón, en el mundo académico los economistas preferimos hablar de puzles, en vez de enigmas.

En los dos últimos meses, las rentabilidades de los bonos han repuntando con fuerza y la volatilidad ha retornado al mercado de bonos, reflejando la incertidumbre de los inversores por lo que puede ser la antesala del fin de bajos tipos de interés en el largo plazo, lo cual podría poner fin, de manera abrupta, al ciclo expansivo de la economía mundial. Como estamos en el mundo de la mitología, hay que buscar un chivo expiatorio y, como no podía ser de otra manera, se han inventado un cuento chino. La tesis es: China ha estado exportando deflación al resto del mundo y el repunte de la inflación china, que ha superado el 3% recientemente, será la causa que permitirá despertarse de su letargo a la inflación mundial, la mayor enemiga del precio de los bonos.

El precio de los activos financieros, al igual que el de los bienes y servicios, se determina por fundamentos de oferta y demanda. Tras la crisis asiática de 1997, los países del área redujeron drásticamente su esfuerzo inversor y aumentaron significativamente su nivel de ahorro, lo cual provocó una fuerte recesión y la acumulación de ingentes superávits por cuenta corriente y reservas de divisas gestionadas por sus bancos centrales. Posteriormente, la crisis económica de 2001 contrajo aún más la inversión mundial.

Si a esto le sumamos el fuerte crecimiento de la productividad mundial, derivado de la innovación tecnológica y del elevado grado de eficiencia que ha alcanzado la economía mundial, la estabilidad de precios global, la escasa volatilidad de la inflación, las políticas monetarias y fiscales extremadamente expansivas y la práctica eliminación de las primas de riesgo por parte de los inversores, ya tenemos resuelto el enigma del precio de los bonos de largo plazo.

Sin embargo, desde 2005, la economía mundial ha recuperado su esfuerzo inversor anterior a la crisis asiática, lo cual ha aumentado la demanda de fondos prestables y ayuda a explicar el repunte gradual de las rentabilidades de largo plazo, especialmente en los mercados de deuda privada. Los bancos centrales se han visto obligados a normalizar sus políticas monetarias, para evitar tensiones inflacionistas derivadas del repunte del precio de las materias primas y del fuerte crecimiento económico y han subido los tipos de interés a corto plazo, presionando también sobre los tipos de largo plazo.

Por lo tanto, ¿está justificado el temor de los inversores a un repunte brusco de las rentabilidades de largo plazo? La realidad es que el crecimiento de la productividad mundial sigue en máximos, el aumento de la inflación china se concentra en el precio de los alimentos ya que, a pesar de tener 700 millones de personas trabajando en el campo, el gigante asiático es muy dependiente de las importaciones de grano. Las políticas monetarias son neutrales pero no restrictivas y las políticas fiscales han sido restrictivas en 2006 y volverán a serlo en 2007 y probablemente en 2008. Además el desplome de los precios del petróleo fue lo que reactivó la economía mundial después del pasado verano, pero el repunte de los precios del crudo por encima de 70 dólares forzará una moderación del consumo y la inversión mundiales y, en contra de la intuición, moderará las tensiones sobre las inflaciones subyacentes a corto plazo.

La oferta de fondos prestables sigue siendo generosa, ya que los chinos, los alemanes, los japoneses y los árabes mantienen su ahorro. Por esa razón el repunte de las rentabilidades en línea con la mayor demanda de fondos prestables ayuda a colocar alguna de las piezas del rompecabezas. El aumento de la volatilidad en la Bolsa y en los bonos se aproxima a niveles más normales, por lo que más piezas del rompecabezas encajan. La inflación sigue contenida y los tipos siguen favoreciendo la actividad y el crecimiento de los beneficios empresariales, aunque ambos tenderán a moderar también a niveles más normales en los próximos trimestres. El miedo de los inversores es libre, pero no está justificado.

José C. Díez. Economista jefe de Intermoney

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