COLUMNA

Volatilidad

La pasada semana asistimos a un episodio típico de inestabilidad financiera que siempre lleva asociados escenarios de pánico. Todo indica, como sucedió en mayo de 2006, que la crisis es transitoria y que la inestabilidad en los mercados financieros no se contagiará a la economía real, algo que podría poner en riesgo el idílico escenario macroeconómico global al que hemos asistido en los tres últimos años.

La incertidumbre es consustancial a la naturaleza humana, de hecho sólo sabemos con certeza que vamos a morir. Cuando esa incertidumbre se convierte en riesgo de pérdidas patrimoniales o de bienestar, entonces acaba condicionando las decisiones económicas de los agentes. El precio de cualquier activo financiero incorpora expectativas de rentabilidad futuras basadas en diferentes escenarios y su probabilidad de suceso, que son asignadas subjetivamente por los inversores. Como pueden imaginar, es difícil encontrar otra actividad económica en la que el riesgo influya tanto en las decisiones y el comportamiento humano.

Uno de los estimadores de riesgo más seguido por los inversores internacionales es el índice VIX que se calcula con las volatilidades implícitas en las opciones sobre S&P 500 cotizadas en el mercado de Chicago. En los últimos meses ha permanecido estable en niveles próximos al 10%, pero la pasada semana repuntó en una sesión hasta el 20%, niveles no vistos desde la crisis de mayo del pasado año.

El repunte de la volatilidad revela que los inversores redujeron su exposición al riesgo y deshicieron posiciones en Bolsa, especialmente en mercados emergentes que son los que más se habían revalorizado desde el pasado mes de septiembre. Siempre que sucede una crisis de volatilidad aparecen infinitas causas que la justifican. En este caso, la caída de la Bolsa china, las palabras de Greenspan advirtiendo que EE UU puede entrar en recesión, la apreciación del yen que ha obligado a muchos inversores apalancados en la divisa nipona a deshacer posiciones, los sajones le llaman carry trade, y a esta lista podemos incluir infinitas causas que se han manejado.

La realidad es que hemos asistido a un proceso de normalización de primas de riesgo, que debemos entender como algo natural e intrínseco a entornos de incertidumbre. El promedio del VIX desde 1990 está próximo al 20%, nivel al que ha repuntado el índice la pasada semana. La tan manida globalización permite que la economía mundial crezca con fuerza, sin presiones inflacionistas, con un crecimiento más uniforme por áreas y con una reducida volatilidad de las variables macroeconómicas. Esto justifica que la volatilidad de los activos financieros también disminuya, pero no a la mitad, por lo que podemos afirmar que lo anormal era el bajo nivel de volatilidad que hemos registrado desde 2005.

El problema es que en mercados financieros tan integrados globalmente, muy profundos y cada vez más sofisticados, los procesos de normalización de cualquier índole suelen ser violentos, ya que los inversores se acaban comportando todos igual, lo que se denomina efecto rebaño. En los tres últimos años, uno de los argumentos que justificaba la subida de las Bolsas era el exceso de liquidez. La realidad es que en 2006, los bancos centrales han reducido significativamente el crecimiento del dinero en circulación, especialmente en Japón, pero las Bolsas han seguido subiendo y cuando hablamos de liquidez, nos referimos a mayor apalancamiento. Además, para que un mercado sea liquido, tiene que haber suficientes compradores y vendedores y la pasada semana todos querían vender, por eso se desplomaron los precios de las acciones. Cuanto menos compradores había, como el caso de las empresas inmobiliarias españolas, mayor fue la caída.

Los inversores internacionales habitualmente son reacios a la intervención y regulación pública. Pero cuando el efecto rebaño domina los mercados, todas las miradas se dirigen a los bancos centrales buscando una señal de sosiego. Por lo tanto, la reunión de hoy del Consejo de Gobierno del BCE generará más expectación de la habitual. Sin embargo, Jean-Claude Trichet fue muy explícito en la pasada crisis de mayo, afirmando que un aumento de la volatilidad hasta sus promedios históricos era un proceso sano y bien visto por los bancos centrales.

Por esa razón, hoy cumplirán lo anunciado y el BCE subirá los tipos hasta el 3,75% y seguirá afirmando que su política monetaria sigue siendo acomodaticia, lo cual significa que los tipos están por debajo de su nivel neutral y que veremos al menos una subida adicional hasta el 4%.

Si la crisis de volatilidad se intensifica y hay riesgos de que provoque efectos riqueza negativos y un frenazo de la inversión empresarial, entonces los bancos centrales se verían obligados a intervenir. En 1998, tras el impago de la deuda externa rusa y la quiebra de un afamado hedge fund, el VIX repuntó hasta el 44% y la Fed se vio obligada a bajar los tipos de interés y a inyectar liquidez, para evitar un pánico generalizado. Eso es una crisis, lo de la pasada semana, de momento, es una corrección saludable para purgar los excesos de meses anteriores.

José C. Díez. Economista jefe de Intermoney