Flexibilidad
Hoy se reúne el Consejo de Gobierno del BCE y debería dar la señal que anticipe una nueva subida de tipos en marzo hasta el 3,75%, como esperan los inversores. Los tipos de mercado descuentan una subida adicional en junio y estabilidad de tipos en el 4% en todo el horizonte temporal de previsiones. El descenso del precio del petróleo, el mínimo impacto inflacionista de la subida del IVA en Alemania y la contención de los costes laborales unitarios, por el elevado crecimiento de la productividad, ahuyentan los temores inflacionistas del BCE. No obstante, la economía europea finalizará 2006 creciendo próxima al 3% y la inflación subyacente se aproxima a su objetivo del 2%, por lo que tipos del 4% pueden considerarse neutrales e incluso podríamos ver tipos algo mayores en 2008.
En España tenemos pavor a las subidas de tipos, pero se ha demostrado que era la medicina que necesitábamos. El Banco de España anticipa un crecimiento del 4% anual en el PIB del cuarto trimestre, pero lo más importante es que la economía creció un 1,1% trimestral, su mayor crecimiento desde 2001. Si calculásemos tasas anualizadas, como hacen en Estados Unidos, nuestra economía crece próxima al 4,5%.
El PIB nominal en España crece próximo al 7% y tipos del 4% son claramente expansivos, sin embargo nuestra inflación subyacente se sitúa en el 2,5%, por encima de nuestros socios europeos, pero similar a la de Estados Unidos, donde el PIB nominal crece al 5% y los tipos de la Fed son del 5,25%. Con un choque de demanda tan brutal, muy superior al registrado en Estados Unidos en los tres últimos años, ¿cómo es posible que España no haya registrado una espiral inflacionista que haya frenado el ciclo expansivo?
El Banco de España ha puesto algo de luz. Tras estimar el crecimiento potencial con la nueva serie de contabilidad nacional, la autoridad monetaria ha llegado a la conclusión de que España puede crecer a tasas próximas al 4% sin generar tensiones inflacionistas. Pero lo más sorprendente es que el output-gap, acumulado en la última década, es tan sólo un punto porcentual.
Según nuestras estimaciones, nuestro crecimiento potencial en 2007 estará ligeramente por encima del 4% y, si no hay cambios significativos en los tipos de interés y los salarios reales, se mantendrá por encima del 3,5% hasta 2010. El crecimiento de la población activa seguirá en el futuro inmediato próximo al 3%. Las dinámicas migratorias internacionales se aproximan a una curva logística y en 2006 nos encontramos en el punto de inflexión. En los próximos años veremos una normalización de las tasas de crecimiento del stock de inmigrantes, pero su peso en el total de población activa aumentará, elevando la tasa de actividad total. Además, las tasas de actividad de mujeres menores de 45 años son similares a la de los hombres, por lo que según se vayan jubilando las cohortes mayores, la tasa de actividad total también aumentará.
La productividad del trabajo crecerá algo más del 1%, por encima de años anteriores. En definitiva, el stock de capital crece muy por encima del empleo y eso redundará en crecimientos de la productividad de este último. Además, el fuerte incremento de los beneficios empresariales ha aumentado su peso en la distribución de la renta y, por lo tanto, el crecimiento del stock de capital tendrá una mayor contribución al PIB potencial. Seguiremos obviando el hecho de que el crecimiento de la productividad total de los factores sea negativo, las seguras revisiones al alza del PIB observado por parte del INE en los próximos años se encargarán de resolver el enigma que más preocupa a los economistas españoles; aparte, hay factores explicativos que permiten predecir una mejora del comportamiento de esta productividad total.
Ante un choque de demanda brutal y una política monetaria expansiva, el elevado crecimiento potencial ayuda a responder la pregunta planteada con anterioridad, pero no del todo. La política fiscal ha sido restrictiva en los dos últimos años, pero la clave es que nuestra economía ha ganado en flexibilidad y eso explica que nuestra curva de oferta sea mucho más elástica y que los choques de demanda sean menos inflacionistas. El mejor experimento para comprobarlo es nuestro mercado de trabajo. Con el mayor crecimiento de demanda de empleo del planeta, nuestra tasa de paro de equilibrio no para de descender y nuestros salarios se mantienen contenidos. La inmigración y las importaciones han supuesto un choque positivo de oferta y de flexibilidad.
Se asocia el mayor grado de flexibilidad sólo a la inmigración y no nos damos cuenta que lo increíble no es que lleguen tantos inmigrantes, lo fascinante es que nuestras empresas los ponen a trabajar y a generar PIB. Se dice que no es sostenible, porque se colocan en sectores muy sensibles al boom residencial, pero no nos damos cuenta de que gracias a la inmigración los españoles nos colocamos en puestos de mayor calidad y que el 30% de los españoles y el 40% de las españolas ocupados tienen un título universitario. ¿El efecto sede, que provoca la expansión internacional de nuestras grandes empresas, también está ligado a la construcción de viviendas?
Los españoles hemos alcanzado la renta de los países ricos, pero seguimos creciendo con el impulso y el dinamismo de los emergentes. Crecimientos de la inversión en equipo, próximos a dos dígitos, tranquilizan y anticipan que al ciclo expansivo le queda aún bastante cuerda. Nosotros esperamos un crecimiento del 3,9% en 2007 y, a pesar de ser de los más optimistas, es una predicción prudente y tenemos la sensación de que vamos a volver a quedarnos cortos.
El grado de flexibilidad alcanzado es positivo pero deberíamos ser más ambiciosos y apostar por una flexibilidad de mayor calidad. Nuestra regulación es susceptible de innumerables mejoras, especialmente en los sectores de servicios y energía y claramente en el comercio y la distribución. Soltemos las riendas al pura sangre español, ha demostrado con creces ser un caballo ganador.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney