Fusiones: del dicho al hecho

La frenética actividad de fusiones y adquisiciones del momento, en la que tienen un importante papel las empresas españolas, no está exenta de controversia. Los autores analizan las razones que subyacen tras estas operaciones y las consecuencias para las partes involucradas

A modo de un gigantesco tsunami, la ola de fusiones y adquisiciones está alcanzando a todos los países. En el primer trimestre del corriente año se han registrado, a nivel global, operaciones por valor de 881.400 millones de dólares, un 44% más que en igual periodo del año anterior y la mayor cifra alcanzada en cualquier trimestre desde el año 2000. España no ha sido ajena a esta euforia compradora y prueba de ello es que ocupa el tercer lugar en el ranking, con un volumen cercano a los 69.000 millones de dólares.

Tan frenética actividad no deja de estar exenta de una cierta controversia, especialmente respecto a las razones que subyacen tras estas operaciones y cuáles son sus consecuencias para las partes involucradas.

¿Qué se logra con el tamaño?

Adquirir una empresa o fusionarse con otra constituye un modo rápido de solventar problemas de dimensión o crecimiento. También puede ser una buena medida de defensa ante una posible opa. No obstante, entre los argumentos más esgrimidos por las empresas para explicar por qué se han lanzado a una operación de este tipo están la búsqueda de sinergias y economías de escala, la eliminación de ineficiencias, el aprovechamiento de ventajas fiscales, la utilización de recursos excedentarios y la combinación de recursos complementarios. De forma secundaria, mencionan el actual entorno de bajos tipos de interés, la elevada liquidez de las empresas y el apetito de los inversores por comprar deuda corporativa y acciones.

Si tantas empresas optan cada año por embarcarse en este tipo de operaciones sería razonable pensar que detrás de cada una hay valor para repartir entre las partes involucradas. Pero la evidencia empírica no confirma las supuestas ventajas de las fusiones. En un 60%-70% de las transacciones, el inversor recibe una rentabilidad igual al coste de oportunidad del capital, llegándose en algunos casos a destruir valor para el accionista.

A su vez, los estudios que analizan lo que ocurre alrededor de la fecha de anuncio de una operación de compra o fusión concluyen que las cotizaciones de las empresas adquiridas reaccionan casi siempre favorablemente (en los años ochenta llegaron a registrar ganancias del 53%), mientras las de las empresas compradoras no siempre suben. O sea, lo que se plantea como una ganancia para el comprador se traduce en una prima para el vendedor, que es quien sale ganando con la operación. Esta situación, bastante usual, se conoce como la maldición del ganador: el comprador sobreestima las sinergias esperadas y acaba pagando un precio que nunca logra justificar.

Cabe preguntarse entonces por qué las empresas siguen adquiriendo compañías o se fusionan con otras si la evidencia empírica es más rica en ejemplos de fracaso que de éxitos. Si bien no hay una única explicación para esta aparente paradoja, la motivación de los ejecutivos de las empresas intervinientes parece cobrar una decisiva importancia. El deseo de protagonizar una operación que pueda evidenciar sus capacidades y talento es, en muchas ocasiones, más importante que el beneficio económico de la operación en sí misma.

Ahora bien, la realidad es bastante más caprichosa que los deseos, haciendo verdad el viejo refrán que dice que 'del dicho al hecho hay un trecho'. En definitiva, que el gap entre las expectativas y los logros puede ser amplio. El análisis de un gran número de casos reales evidencia algunos factores esenciales de éxito que pueden sintetizarse en un decálogo de buenas prácticas:

- Ser prudente a la hora de valorar las sinergias.

- No pagar un precio excesivo, o sea, el premio no puede superar el valor de las sinergias esperadas.

- Valorar de forma realista los costes de la integración.

- Para aprovechar las posibles economías de escala y/o de alcance, el horizonte de integración posfusión no debe superar el primer ejercicio presupuestario completo.

- Mantener el crecimiento de los ingresos después de la fusión es más importante que lograr ahorros en los costes.

- Hacer previsiones con hipótesis conservadoras en cuanto a márgenes y cuota de mercado y no sobreestimar los ahorros en costes.

- Asegurar la participación de los directivos intermedios en el análisis y proceso de due diligence mejora la calidad de las estimaciones y facilita la integración tras la fusión.

- Pagar la operación preferentemente con tesorería.

- Buscar operaciones entre empresas afines. El mercado valora la concentración y penaliza la diversificación.

- Evitar la fuga de talento directivo y promover una cultura integradora con una estrategia clara.

Si las lecciones del pasado son siempre importantes para el futuro, en este caso la relevancia es aún mayor. Según un informe de Greenwich Associates, dos tercios de las empresa europeas con ventas superiores a 4.000 millones de euros esperan utilizar, antes de finales de año, los servicios de un banco de inversión para realizar una fusión o adquisición, sea doméstica o transfronteriza. Para los ejecutivos y consejeros que prestan sus servicios en este amplio grupo de empresas, la probabilidad de verse envueltos en una operación corporativa es muy alta. La pautas del decálogo pueden ser un buen comienzo para reflexionar al momento de lanzar o aceptar una opa.