No se parecen, ¿o sí?

Debo reconocer que me sorprendió la pregunta. Me la realizó un sufrido asistente en una reciente presentación que realicé en Barcelona. Una presentación titulada Oportunidades en un año de transición. Tras escuchar nuestras conclusiones sobre las perspectivas económicas y para los mercados (conclusión: optimista para la economía y optimista para la Bolsa) me espetó: ¿no le parece que existen semejanzas entre la situación actual de la Bolsa y la existente previamente al estallido de la burbuja tecnológica del año 2000? Sí, eché de menos a Alan Greenspan en aquel momento. ¡Y sólo ha pasado poco más de una semana desde que dejara la presidencia de la Fed!

Todos sabemos cómo Greenspan valoró como 'exuberancia irracional' el comportamiento de las Bolsas en 1996. Más tarde matizó esta calificación, lo que le ha valido numerosas críticas, al valorar como muy positiva para el crecimiento económico la inversión en tecnología. Con una fase alcista del ciclo económico que ya sumaba casi ocho años, muchos se vieron animados a soñar con un crecimiento económico estable en el tiempo, cercano al potencial y sin inflación. Lo que le hacía falta a un mercado dominado por la especulación, que ignoraba los primeros indicios de moderación de los beneficios, las subidas de los tipos de interés y, lo que es más importante, las excesivas valoraciones.

Las Bolsas acumularon descensos anuales entre 2001 y 2003, convirtiéndose en una referencia histórica sobre el riesgo de los excesos en la valoración de activos. Perdón, de las burbujas de precios. ¿Que por qué la matización? Las burbujas estallan, los excesos se eliminan con el tiempo.

No es lo mismo una burbuja en las Bolsas que en la vivienda. Deberíamos temer esta última mucho más

Pero Greenspan siempre rechazó que la política monetaria fuera culpable de la formación de la burbuja tecnológica. Es más: también rechazó que las autoridades monetarias puedan influir en la formación de las burbujas, cuando éstas tampoco se pueden conocer a priori. ¿Una burbuja? Sólo cuando estalla. Y su corrección suele ser brusca y costosa. Todo esto lo sabíamos en aquel momento. Y lo tememos ahora. Pero una matización: no es lo mismo una burbuja en las Bolsas que en la vivienda. Deberíamos temer a esta última mucho más.

¿Dónde encontrar burbujas? En un reciente informe, la Fed descartaba que el mercado inmobiliario norteamericano esté sufriendo una burbuja en sus precios. Cómo máximo, un problema de sobrevaloración, aunque las advertencias oficiales a las entidades financieras para que extremen su prudencia ha llevado a más de uno a temerse lo peor. Pero los indicios más recientes apuntan simplemente a un aterrizaje del ritmo de crecimiento de los precios. Por el momento. Ya tenemos la primera diferencia, en este caso negativa, con la situación previa a la burbuja tecnológica: en aquel momento el sector inmobiliario actuó como soporte financiero adicional para las familias cuando los inversores lo utilizaron como instrumento de diversificación ante el descenso de las Bolsas. Ahora la situación es contraria.

¿Y los tipos de interés? En el informe al que hacía referencia antes, la Fed reconocía que el mantenimiento de una política monetaria demasiado expansiva durante un periodo de tiempo largo era clave para la formación de una burbuja de precios.

Y su normalización, si es demasiado rápida, el principal detonante para que estalle. Tras subir los tipos oficiales casi de forma ininterrumpida desde mayo de 2004, la Fed parece ahora convencida de que estamos ya ante un nivel de tipos cercano a la neutralidad. Pero con tipos reales muy bajos desde una perspectiva histórica, en el caso de los oficiales pero especialmente en los tipos de interés de la deuda. Tanto en los niveles como en las expectativas la situación actual es mucho más favorable a la existente en el año 2000. ¿Y el crecimiento económico?, ¿beneficios empresariales?, ¿valoración de las compañías? Seguro que podría ser objeto de un fuerte debate alcanzar una respuesta unánime en cualquiera de las cuestiones anteriores.

La situación actual es, en mi opinión, mucho más positiva para los mercados. Es cierto que la economía norteamericana muestra indicios de moderación (igual que en el caso de la economía china), pero el resto de los países parecen compensarlo para que el crecimiento mundial siga siendo elevado.

Tanto como para que en la primera reunión del año del G-10 se reconociera que el crecimiento mundial a corto plazo podría incluso superar los niveles de finales de 2005 (una confidencia: probablemente lo veremos más claro cuando conozcamos los datos de crecimiento de la economía norteamericana durante la primera mitad del año). De la misma forma, el crecimiento de los beneficios empresariales se modera. Pero partiendo de elevados niveles y con un ritmo que sigue siendo alto desde una perspectiva histórica.

Por último, nadie podrá rechazar que la valoración actual de las Bolsas (igual que las propias finanzas de las compañías) no parece anticipo de una crisis. Esto a pesar de que el propio Greenspan reconocía el año pasado que los mercados pecaban de un exceso de confianza.

De acuerdo: alguien puede buscar coincidencias entre esta reflexión del ya ex presidente de la Fed y la realizada en 1996. Pero me temo que la exuberancia de aquel momento respondía al exceso de optimismo económico, especialmente en las posibilidades de la economía norteamericana. Ahora tiene mucho más que ver con la solidez del crecimiento mundial, en un mundo dominado por la realidad y las expectativas de una elevada liquidez.

¡Claro que siempre podremos encontrar semejanzas entre ambos periodos! De hecho, me temo que esto siempre es posible (forzar semejanzas) al realizar comparaciones entre dos periodos de tiempo. Pero lo que vale ahora es enfocarnos en la importancia de las diferencias. Tantas y de tal importancia en nuestra comparación como para no esperar un descalabro de los mercados a corto plazo. Otra cosa es que esta conclusión nos haga ser más confiados. Me temo que ya lo hemos sido demasiado en el pasado, a pesar de la acumulación de riesgos. Sí, es el momento de ser más selectivos. El camino ya ha sido iniciado por los bancos centrales en el proceso de normalización de los niveles de tipos de interés. La sensatez de los inversores debe hacer el resto.