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Tribuna
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Antes y después del 11-M

La Reserva Federal (Fed) mantuvo los tipos ayer. Bueno, era previsible. También alertó sobre el débil crecimiento de la contratación laboral, aunque de forma paralela admitió la solidez del crecimiento y que el riesgo de deflación remite. Y es que hasta el momento el propio Greenspan ha defendido la estrategia de preparar paulatinamente al mercado para una próxima subida de los tipos oficiales. En su última comparecencia, hace apenas 15 días, fue bastante elocuente: 'La Fed mantiene los tipos de interés bajos por buenas razones, pero los niveles actuales son inconsistentes con la estabilidad objetivo de largo plazo'.

En definitiva, paciencia a corto plazo, pero irremediablemente hacia la normalización (luego, subida de tipos) cuando las circunstancias lo permitan. ¿Qué circunstancias? La evolución del empleo, que en los últimos meses no ha hecho más que contradecir el optimismo de las autoridades norteamericanas. Pero ahora estas 'circunstancias' adversas para el inicio de la normalización de la política monetaria se ven ampliadas ante los terribles atentados de Madrid.

La aversión al riesgo de los inversores, que se ha traducido inicialmente en fuertes caídas de las Bolsas y de los tipos de interés de la deuda, es una amenaza clara a la continuidad de la recuperación. Y fue el propio Greenspan el primero que habló de los 'riesgos geopolíticos' para el crecimiento tras los atentados del 11-S en Nueva York. Y los mantuvo como primer enemigo a batir durante el siguiente año.

Crecimiento internacional y evolución del euro no tendrán una correlación positiva a partir de ahora

Pero no es sólo la Fed. Ayer un periódico alemán alertaba de un cambio de actitud del Bundesbank hacia un potencial recorte de los tipos. Al mismo tiempo una fuente oficial del BCE confirmó que los atentados de Madrid, su potencial impacto negativo en la economía y mercados, serían el centro de la discusión en la próxima reunión de la entidad, a celebrar mañana. Por último, tras su reunión de ayer el gobernador del Banco de Japón ha reiterado su disposición a no variar la política monetaria expansiva actual. El resto de su discurso ha reflejado el difícil equilibrio de las autoridades monetarias en estos momentos: mantener el optimismo sobre la profundización del ciclo alcista, pero cautelosos ante los riesgos que presenta la recuperación.

'La inversión empresarial, más tarde o más temprano, esperamos que esto último, debe dar lugar a creación de empleo'; esto ha sido reiterado por la Fed en los últimos meses. 'Es improbable que la recuperación se afiance si el consumo privado no se recupera', nos decía el economista del BCE hace unos días, para añadir que un euro por encima de 1,30 dólares 'no era deseable'. 'Mantener el yen estable es fundamental para la continuidad del crecimiento', añadía Fukui tras la reunión del Banco de Japón. La demanda doméstica debe seguir liderando la recuperación económica, pero buscando en la zona euro y Japón que la aportación del sector exterior sea como mínimo neutral. Un escenario previsible que, tras los atentados, pasa a ser más bien un deseo.

Tengo que reconocer que la evolución del dólar a la baja en el último año y medio ha mantenido el protagonismo de los mercados de divisas sobre el resto de los mercados financieros. Inimaginable pensar que el descenso de la moneda norteamericana hubiera sido compatible con una fuerte recuperación de las Bolsas. Pero ocurrió. Detrás del descenso del dólar no había sólo factores económicos (el tan estudiado elevado déficit de la balanza corriente), sino también psicológicos. El riesgo de atentados terroristas, la guerra en Afganistán, posteriormente la de Irak, eran factores que suponían una prima de riesgo adicional sobre los activos norteamericanos.

Ahora bien, la tímida respuesta del dólar a los últimos acontecimientos, frente al fuerte descenso de las Bolsas mundiales, parece indicarnos que ya hemos visto su suelo a corto plazo. Y luego está la economía europea, una vez más dando pruebas de su debilidad estructural que se acentúa en situaciones de incertidumbre. El BCE reitera que es más relevante para la economía europea el crecimiento internacional que la evolución del euro. Estoy de acuerdo. Pero mucho me temo que ambos factores no tendrán una correlación positiva a partir de ahora. ¿Y el resto de los mercados? Inestabilidad a corto plazo para las Bolsas, aunque parece evidente que veremos nuevos mínimos del año. Más protegidos con la deuda, primando ahora su papel protector ante la incertidumbre frente a la baja rentabilidad desde una perspectiva histórica. ¡Más bajas son en Japón!

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