Otra razón del repunte de la curva de tipos
Desde mediados de junio hemos asistido a un repunte generalizado de los niveles de rentabilidad de las curvas de tipos tanto en EE UU como, en menor medida, en Europa, que han situado las TIR (tasa interna de rentabilidad) a largo plazo en niveles no vistos desde julio de 2002.
Entre las razones que permiten justificar este movimiento no cabe duda de que la mejoría de los indicadores de expectativas y el menor riesgo de deflación resultan fundamentales. Sin embargo, este fenómeno no explica ni la magnitud ni, sobre todo, la velocidad con la que el tensionamiento se ha producido (el repunte de la TIR ha sido el máximo de los últimos 20 años). Para ello resulta necesario analizar el impacto que el movimiento de tipos ha generado en el activo de los balances de las entidades financieras estadounidenses. Como hemos señalado, los mejores datos macroeconómicos conocidos en EE UU provocaron un repunte significativo de toda la curva de tipos, elevándose el tipo a 30 años desde el 4,14% el pasado 16 de junio hasta cotas superiores al 5,25%.
Junto al impacto negativo que este movimiento provoca en la propia recuperación económica, el efecto más relevante es el que se desprende de la composición de las carteras de los bancos. Como consecuencia del tensionamiento de los tipos se ha producido una disminución significativa de la refinanciación de hipotecas, aumentando en consecuencia la duración (vida media) de las carteras de préstamos.
Además de préstamos, el activo del balance está compuesto, entre otras partidas, por la cartera de inversión (fundamentalmente renta fija), siendo la denominada duración uno de los principales parámetros de riesgo a controlar. La duración es la relación que existe entre el movimiento de la curva de tipos y el valor de los activos, que se mueve en sentido inverso. Es decir, una elevación (caída) de la TIR provocará una caída (elevación) de la cotización que será mayor cuanto mayor sea la duración.
Las entidades tratarán de esta forma de mantener una duración estable o, al menos, de evitar un fuerte incremento que las haga más vulnerables a una potencial elevación adicional de los tipos de interés. Ante el desajuste de la duración derivada del incremento en la vida media de los préstamos, la única opción para mantener las duraciones del activo del balance en niveles similares es la venta de bonos (ya que tiene un efecto de reducción de la duración), como así ha sucedido. Este fenómeno, en principio independiente de la percepción cíclica y de las expectativas de subidas de tipos, ha provocado una sobrerreacción significativa al alza de las TIR, entrando en un círculo vicioso.
A este factor se une otro, procedente de la convexidad negativa de los callable bonds, que ha provocado una venta de bonos superior para poder reducir duraciones. Un callable bond es un bono que incluye opciones call de amortización anticipada por parte del emisor. La finalidad de esta estructuración no es otra que poder ofrecer, en la emisión, un cupón mayor que el de los bonos del Tesoro, lo que hace que estas emisiones resulten más atractivas en momentos en los que las rentabilidades son muy reducidas. Sin embargo, el inconveniente de este tipo de productos se encuentra en que el emisor puede amortizar anticipadamente la emisión si la curva experimenta una relajación en TIR adicional.
Asumamos que una compañía emite un bono a 10 años con un cupón del 6%, pero con una call (opción de compra) el segundo año, y que la rentabilidad de bonos del Tesoro a 10 años es del 4%. Si las TIR repuntan, los bonos ofrecen al emisor un coste de financiación reducido durante 10 años (nunca ejercerá la call). En este caso, ante la escasa probabilidad de amortización, el callable bond tendrá una duración (riesgo de precio) y convexidad similares a un noncallable bond. Sin embargo, si las TIR se relajan, el emisor ejerce la call (convirtiéndose en bonos a dos años) para emitir nuevos bonos a un coste menor (la duración disminuye).
A lo largo del mes de julio, las entidades se han tenido que enfrentar a un fuerte incremento de la duración de su activo (superando los límites autoimpuestos) por dos motivos: menor refinanciación de hipotecas y disminución de la probabilidad de que se amorticen los callable bonds, en un contexto en el que han aumentado las expectativas de que la curva de tipos continúe con su proceso de gradual tensionamiento.
La venta masiva de bonos ha sido la vía adoptada por las entidades para reducir duración, provocando la fuerte cesión en precio observada en estas referencias en los últimos días que tiene, por tanto, un importante componente técnico que no debe llevar a interpretaciones erróneas sobre las propias expectativas de recuperación económica del mercado.