¡Son las expectativas!
El tipo del bono norteamericano ha repuntado con fuerza desde sus mínimos de junio. David Cano se pregunta si la Fed se precipitó al hablar de deflación cuando ahora insiste en las señales de recuperación
El comportamiento reciente de la cotización de los bonos se ha convertido en uno de los acontecimientos más relevantes de los mercados financieros en los últimos meses. Si bien el repunte del nivel de rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años (casi 150 puntos básicos) desde el mínimo alcanzado el 16 de junio (3,10%) no hace más que compensar la fuerte relajación experimentada en las semanas previas, el movimiento no debe hacer olvidar el elevado rango de fluctuación de la curva de tipos en un escaso periodo de tiempo. Los principales factores directores de este movimiento han sido la Reserva Federal y, de forma más reciente, los indicadores de EE UU, que ponen de manifiesto que aquel país está en la senda de recuperación (existen otros condicionantes más técnicos en los que no vamos a entrar).
En la edición del pasado domingo del suplemento Negocios de El País, Ángel Ubide vinculaba el repunte de la curva de tipos a un cambio de estrategia de la Fed: desde una que se podría considerar de 'miedo' (alertar del riesgo de deflación) habría pasado a otra de 'optimismo', al señalar que se están observando síntomas adicionales de recuperación (tal y como se apuntaba en el último Libro Beige). Este cambio de estrategia estaría tratando de buscar la manera más eficiente de reactivar la economía al constatar que, con tipos de interés en niveles ya reducidos y en un contexto de exceso de capacidad productiva, la generación de expectativas favorables para la evolución de la economía tiene efectos mucho más positivos. En esta misma línea argumental se desarrolla el artículo 'Tendencias de la formación bruta de capital fijo en la zona del euro', publicado en el Boletín Mensual del BCE de julio.
El impacto sobre la curva de tipos del cambio de estrategia de la Fed se ha intensificado con la última batería de indicadores que, como se ha señalado, apuntan a una recuperación de la economía. En este contexto, caben hacerse las siguientes preguntas: ¿se excedió la Fed advirtiendo del riesgo de deflación desde el pasado mes de noviembre y, especialmente, a lo largo de mayo? ¿Ha tratado ahora de compensar estas expectativas y la publicación de indicadores ha provocado una sobrerreacción de la curva? ¿Debe la Fed preocuparse por un nivel de rentabilidad de 10 años cercano al 4,50%? A la espera del comunicado del Comité del Mercado Abierto del próximo martes (nadie espera movimientos de tipos), parece que no le preocupa.
Más allá del impacto sobre la evolución del ciclo, son comprensibles las críticas que puedan hacer los gestores de carteras de renta fija a la Reserva Federal por haber introducido una extraordinaria volatilidad en los mercados de bonos, cuyas consecuencias se pueden trasladar a otros mercados como el de divisas y el de renta variable. En el primer caso, porque podría estar produciéndose una repatriación de capitales hacia Estados Unidos para compensar las pérdidas derivadas del tensionamiento de la curva. En el segundo, porque el repunte en tasa interna de rentabilidad (TIR) del bono soberano a 10 años reduce de forma significativa el margen de revalorización de la renta variable. Según nuestros cálculos, a partir de un modelo de earning yield gap, unos niveles del 4,80% provocarían la pérdida de atractivo relativo de las acciones en comparación a los bonos.