Los mercados crediticios podrían ponerse aún más extraños
El diferencial de crédito entre los bonos soberanos y los corporativos está muy bajo, y puede reducirse aún más
En la larga historia de los mercados mundiales de deuda, se ha dado por sentado un principio fundamental: los Gobiernos obtienen préstamos a tipos más bajos que las empresas. Pero la diferencia entre ambas cifras, conocida como diferencial de crédito, se ha reducido últimamente a niveles extraordinariamente bajos.
Desde un punto de vista, podría parecer una burbuja de bonos corporativos. Desde otro, hay una lógica convincente en juego. Los llamados diferenciales negativos, en los que las empresas pagan tipos de interés más bajos que sus soberanos, han aparecido en Francia. Este fenómeno podría volverse cada vez más común.
La deuda corporativa está siendo una de las sorpresas ganadoras del año. Los rendimientos se han comprimido, lo que se traduce en precios más altos, y se han recuperado rápidamente de la inestabilidad arancelaria de abril. Las empresas estadounidenses consideradas “con grado de inversión”, es decir, aquellas a las que las agencias de calificación otorgan una calificación triple B o superior, pueden obtener préstamos a un promedio de solo 0,74 puntos porcentuales por encima de las tasas de referencia, según el índice ICE BofA Corporate. La media de la última década es de 1,24 puntos. En Europa, el diferencial es ahora de 0,76 puntos, uno de los niveles más bajos desde poco antes de la quiebra de Lehman Brothers en 2008. Los retornos de la deuda de alto rendimiento más arriesgada, como los bonos emitidos por empresas objetivo de adquisiciones apalancadas, también están cerca de mínimos históricos.
Un ejemplo de lo contundentes que se han vuelto las valoraciones es el hecho de que los bonos emitidos por empresas de alta calidad a veces rinden menos que los de Gobiernos con dificultades presupuestarias. Fuera de las economías emergentes, se trata de un fenómeno que solo se observa ocasionalmente durante períodos de tensión, como la crisis de la zona euro de 2012 o la reciente moción de censura contra el entonces primer ministro francés François Bayrou. Por ejemplo, un bono con vencimiento en 2031 emitido por el grupo de lujo LVMH rinde solo un 2,8%, lo que supone 5 puntos básicos menos que el coste equivalente de financiación del Gobierno francés. Los analistas de BNP Paribas afirmaron el día 15 que el 7% de las empresas del país con calificación de inversión cotizaban por debajo del coste de la financiación soberana.
El mercado actual puede parecer extremo. Los diferenciales corporativos alcanzaron por última vez los estrechos niveles actuales en el período previo a la crisis de 2008. De hecho, el riesgo crediticio implícito para las empresas es ahora tan bajo que los inversores se verán afectados en cualquier escenario económico que no sea benigno.
Tomemos como ejemplo la deuda de alto rendimiento. El diferencial actual con respecto a los tipos sin riesgo en EE UU y Europa es de alrededor de 2,7 puntos porcentuales, según los índices ICE BofA. Eso implica un rendimiento muy bajo, después de tener en cuenta las posibles pérdidas. Moody’s calcula que la tasa media global de impago a largo plazo para esa categoría de deuda es del 4%, y que los acreedores suelen perder el 60% de su dinero cuando estas empresas tan apalancadas se hunden. Multiplicando estas dos cifras, se obtiene una pérdida anual esperada de 2,4 puntos porcentuales, lo que se aproxima al diferencial crediticio actual. Eso implica que incluso un pequeño repunte con respecto a la norma, en términos de quiebras y reestructuraciones de deuda, podría eliminar por completo la prima de riesgo que se ofrece a los tenedores de bonos de alto rendimiento.
Razones
Sin embargo, hay razones por las que la frenética demanda de deuda corporativa puede ser racional. Con unos tipos que siguen siendo generalmente altos, los inversores están deseosos de asegurar sus rendimientos, lo que implica que puede que estén centrándose más en el rendimiento total que en el diferencial. Y, a pesar de la amenaza de que los aranceles erosionen la rentabilidad, los niveles de deuda se han mantenido relativamente estables. Ante el aumento de los costes de financiación y un entorno político incierto, muchas empresas han evitado las operaciones arriesgadas y han preservado sus balances. En promedio, incluso los prestatarios de alto rendimiento tienen un apalancamiento medio en Europa equivalente a 3,2 veces el ebitda, según datos de CreditSights, lo cual solo supera ligeramente el nivel de finales de 2024. En el caso de las empresas con grado de inversión menos arriesgadas, la ratio equivalente es de unas modestas 2,4 veces. A medida que bajan los tipos, los impagos pueden además ser menos frecuentes, lo que se traduce en menores pérdidas. La previsión de Moody’s sobre la tasa de impago de alto rendimiento para los próximos 12 meses, del 2,6%, está muy por debajo de la media a largo plazo.
Por otra parte, la Reserva Federal podría acabar recortando los tipos demasiado rápido, quizá presionada por Donald Trump. Eso podría provocar una nueva oleada de endeudamiento al incentivar a las empresas a gastar en fusiones y adquisiciones o en grandes recompras de acciones. Por otra parte, las enormes inversiones en centros de datos de inteligencia artificial podrían resultar un desperdicio de dinero, perjudicando a los mercados bursátiles y causando pérdidas a los prestamistas.
Pero los peligros son más evidentes para los Gobiernos. Economías avanzadas como Francia, Gran Bretaña y EE UU están teniendo dificultades para controlar el gasto, que se disparó en la pandemia. Dada la renuencia de los políticos a afrontar decisiones difíciles, el apalancamiento soberano seguirá creciendo. La deuda emitida por los países de la zona euro, EE UU y Gran Bretaña alcanzará los 73 billones de dólares en 2030, frente a los 58 billones de este año, según el FMI. Las cinco mayores economías occidentales aumentarán la deuda hasta una media del 115% del PIB en ese año, frente a menos del 110% actual y a menos del 97% antes de la pandemia.
El resultado es que, con el tiempo, es probable que los balances soberanos sigan empeorando, lo que significa que se necesitarán altos retornos para tentar a los inversores a seguir absorbiendo toda la deuda pública. “En el entorno global actual, se puede argumentar que las empresas son el activo defensivo y los soberanos el activo de riesgo”, afirma Viktor Hjort, jefe de estrategia de crédito y derivados de renta variable de BNP.
Si no se produce una crisis del crédito corporativo, el fenómeno de la inversión francesa podría convertirse en algo más habitual. Tomemos como ejemplo a Microsoft. Las agencias de calificación ya la consideran más solvente que el Tío Sam, y el gigante cuenta con una impecable calificación Aaa de Moody’s, un escalón por encima del Gobierno. Para 2030, su tesorería alcanzará los 325.000 millones, según las previsiones de los analistas recopiladas por Visible Alpha. Los bonos de Microsoft con vencimiento en 2035 rinden ahora solo 2 puntos básicos más que los bonos del Tesoro de EE UU de referencia que vencen ese año. Dada la disparidad de sus suertes, ese diferencial positivo parece cada vez más difícil de justificar.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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