Arreglar Thames Water es una prueba de fuego para Londres y las privatizaciones
Si el rescate de la empresa de agua puede dar un retorno decente, Reino Unido ganará atractivo inversor
Thames Water está en el purgatorio. La mayor empresa de agua de Gran Bretaña evitó hace poco el colapso gracias a un caro préstamo de 3.000 millones de libras (3.600 millones de euros) de sus acreedores actuales, pero aún necesita aumentar su capital para reducir la deuda, restablecer el acceso a los mercados de crédito y financiar un programa de inversión de 20.000 millones (24.000 millones). Si partes interesadas como el grupo estadounidense de compras KKR pueden rescatarla y obtener una rentabilidad decente, aumentaría el atractivo del Reino Unido como destino de inversión extranjera directa y revitalizaría los argumentos globales para la privatización de activos públicos. Pero es un gran si.
El rescate es un momento crucial para el sector del agua del Reino Unido, que se privatizó en los 80. Sin embargo, los problemas de Thames se extienden mucho más allá de Gran Bretaña. Los principales proveedores de inversión extranjera directa, como la Autoridad de Inversiones de Abu Dabi y el Sistema de Jubilación de Empleados Municipales de Ontario (Canadá), ya han tenido que amortizar el valor de sus participaciones en Thames. Si el primer ministro, Keir Starmer, termina teniendo que nacionalizar la empresa de servicios públicos, enviaría una señal aún más fuerte a los fondos de pensiones de América del Norte y Australia, así como a los fondos de inversión del Golfo, para que inviertan en otros lugares.
Los problemas de Thames se deben a una combinación tóxica de alcantarillas victorianas envejecidas, el crecimiento de la población de Londres y las multas por mal rendimiento, además de un balance general ya tambaleante. Según el sistema del Reino Unido, las empresas pueden obtener retornos fijos establecidos por el organismo regulador Ofwat. Los críticos, incluida la agencia de calificación Moody’s y la propia Thames, sostienen que el actual régimen de precios a cinco años no recompensa de manera adecuada a los inversores por los riesgos que asumen.
La primera pregunta es cuánto dinero necesita Thames. Su propio plan de negocios preveía 3.000 millones de libras en capital fresco, pero eso fue antes de la decisión de Ofwat sobre las tarifas que la empresa puede cobrar. Eso dejó un vacío de 4.000 millones entre el gasto que Thames quisiera hacer y lo que puede cobrar.
Mientras, el grupo puede necesitar más dinero para cubrir nuevas penalizaciones por rendimiento, que Moody’s calcula que podrían ascender a unos 100 millones al año. Y Thames necesita reducir la deuda. En torno al 85% del valor del capital regulatorio (RCV), una métrica de servicios públicos determinada por el organismo de control, el endeudamiento está muy por encima del 55% preferido por el regulador. David Burlison, un banquero de Jefferies que asesora a los principales acreedores de Thames, estimó hace poco un déficit de capital total de hasta 10.000 millones. Por si sirve de algo, KKR ha hecho una oferta de inversión inicial no vinculante de 4.000 millones, al igual que la empresa de servicios públicos Castle Water, respaldada por la familia Pears. Una oferta de CK Infrastructure de Hong Kong ha planteado una cifra de 7.000 millones.
Por desgracia, calcular el capital de Thames es complejo. Su RCV es de solo 20.000 millones, y tiene alrededor de 17.000 millones de deuda tras tener en cuenta la nueva financiación, calculamos. Eso implica un valor teórico de capital no muy superior a los 3.000 millones, suponiendo una valoración acorde con su RCV, que es aproximadamente donde cotizan las empresas de servicios públicos que pueden cubrir su coste de capital. Pero un nuevo inversor tendría otra opción: podría quitarle una parte a los bonistas. Eso crearía valor en el capital de Thames, al reducir su pasivo, y disminuiría la necesidad de efectivo.
Eso plantea una segunda pregunta: cuán grande debe ser el golpe para el acreedor. Si la deuda de Thames se redujera, digamos, en un 40%, caería a alrededor del 50% del valor del RCV. Eso sería inferior a la mayoría de sus pares, y un nivel prudente, dados los desafíos de Thames. Pero los bonistas no aceptarían fácilmente tal medida. Después de todo, ese tipo de pérdida podría acercarse a lo que podría suceder si el Gobierno pusiera Thames en administración. La alternativa es dar a los tenedores de bonos menos recorte.
Los números podrían funcionar. Supongamos que un nuevo propietario convence a los bonistas sénior de asumir una pérdida del 25%, lo que, calculamos, es suficiente para reducir la deuda a alrededor del 60% del valor razonable de mercado. Eso dejaría a Thames más vulnerable, y algunos acreedores podrían quejarse, pero estaría en línea con el precio de la deuda. A continuación, supongamos que KKR o un licitador rival invierte 4.000 millones por adelantado, y otros 1000 millones anuales durante los próximos cuatro años.
Por último, supongamos que Thames se recupera lo suficiente como para cubrir su coste de capital de alrededor del 7% y se valora en línea con su RCV estimado de 33.000 millones en 2030. Incorporando deuda en torno al 60% de su RCV, eso implicaría un valor de capital de alrededor de 13.000 millones, equivalente a una tasa interna de rendimiento del 14% en los próximos cinco años, calculamos. KKR y otros inversores probablemente lo considerarían adecuado.
Sobre todo, teniendo en cuenta el margen de aumento de la rentabilidad. Thames está solicitando al organismo de control de la competencia del Reino Unido que flexibilice el régimen de precios de Ofwat para los próximos cinco años, lo que podría significar mayores rendimientos y un menor déficit de financiación. Del mismo modo, el Gobierno podría estar tan interesado en llegar a un acuerdo y evitar una nacionalización desordenada que podría presionar al organismo de control para que no multe a Thames si no cumple los objetivos.
Pero hay muchos riesgos. El nuevo propietario podría verse envuelto en batallas con los bonistas, que han amenazado con respaldar ellos mismos a Thames. Entonces, podría tener que ceder una gran parte del capital para asegurar una reestructuración. El cambio de rumbo de Thames puede llevar mucho más tiempo o costar más dinero de lo esperado. En los últimos años, la rentabilidad de los recursos propios de la empresa ha sido, en promedio, negativa.
Un acuerdo exitoso validaría parcialmente el modelo de privatización del Reino Unido, que se basa en que las empresas puedan caer, sin necesidad de fondos gubernamentales o de arrastrar a sus pares. Hacerlo haría que la privatización fuera menos una mala palabra para otros políticos que puedan contemplar la venta de activos estatales, como el próximo canciller alemán, Friedrich Merz.
Aun así, un gran golpe de los acreedores puede asustar a otros prestamistas de servicios públicos. Y un acuerdo desastroso que no detenga la podredumbre podría dejarlo vulnerable y en el punto de mira de los políticos. Las empresas de agua del Reino Unido aumentarán las facturas en más de un tercio en los próximos cinco años, lo que supondrá una inversión muy necesaria, pero que podría enfadar a los votantes. Thames Water puede ofrecer a su adjudicatario un rendimiento decente, pero los riesgos son reales.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
