Hay que olvidarse de los negocios que estén fuera de nuestro control
Sectores como el del petróleo, muy dependiente de factores volátiles, son más arriesgados que otros como el software
Algunos negocios son más previsibles que otros. Para un inversor, una parte muy importante del proceso de valoración consiste en la proyección de los flujos de caja futuros. El objetivo de este proceso es el de obtener una aproximación al valor de un negocio. Una vez tengamos una idea de lo que puede valer un negocio en Bolsa, decidiremos invertir en ese negocio cuando la diferencia entre el valor y el precio de cotización sea positiva (lo que denominamos margen de seguridad).
Antes de valorar un negocio, sin embargo, es preciso realizar un exhaustivo análisis cualitativo de él, a fin de entenderlo. Este proceso resulta más sencillo con aquellas compañías que entran dentro de nuestro círculo de competencia, es decir, con las que guardamos algún tipo de relación, ya sea como consumidores o como usuarios. Una vez logremos comprender cómo funciona un negocio, estaremos en una posición más ventajosa para establecer las métricas que afectan a su valor (tasa de crecimiento, márgenes, coste de capital…).
Ahora bien, hay que tener en cuenta que la recurrencia o visibilidad de los ingresos varía en función del tipo de negocio, por lo que la complejidad del proceso de valoración también varía. Hasta el punto de que, en determinados casos, el proceso de valoración puede llegar a resultar completamente inútil.
Respecto a esto último, hay sectores donde el principal driver del negocio es un factor exógeno imposible de prever. Suele ocurrir con sectores relacionados con las materias primas, en los que la evolución del precio de la materia prima impacta de forma directa sobre los ingresos y márgenes de las compañías. Uno de los casos más claros es el del petróleo.
Resulta muy difícil establecer el valor objetivo de una compañía petrolera, ya que su principal input es el precio del petróleo. Y no hay forma de proyectar con precisión cuál va a ser el precio del petróleo en la próxima década. Es más, en los últimos 5 años, el precio del petróleo ha oscilado entre los 20 y los 140 dólares (en el caso del índice Brent).
Las estimaciones para el precio del petróleo de las principales casas de análisis han sido igual de exageradas. Goldman Sachs, por ejemplo, estimaba a principios de 2022 que el Brent alcanzaría un nivel de 135 dólares a finales de 2022 y de 115 a finales de 2023. No obstante, el petróleo acabó en la zona de los 80 dólares tanto en 2022 (un 40% por debajo de las estimaciones para 2022) como en 2023 (un 30% por debajo de las estimaciones para 2023).
Como era de esperar, los fundamentales de las compañías petroleras han tenido una fuerte volatilidad durante estos últimos años. En el caso de Repsol, por ejemplo, su beneficio operativo (ebit) cayó un 72,6% en 2020, subió un 262,3% en 2021, volvió a subir un 172,4% en 2022, cayó un 32,4% en 2023, y se espera que vuelva a caer un 24% en 2024 (según datos de Bloomberg). En otras palabras, el principal driver de los fundamentales de una compañía petrolera está completamente fuera de control.
En contraposición a la situación descrita anteriormente, las compañías que no dependen de un factor exógeno imprevisible ofrecen un nivel de confianza muy superior. Y una muestra de ello se observa en los ratios de valoración: mientras las compañías de petróleo suelen cotizar a un PER de un dígito, las compañías de software lo suelen hacer a múltiplos muy superiores. La justificación de este gap de valoración tiene que ver, en parte, con el nivel de control que podemos tener sobre el negocio. Esto es, una actividad cuya recurrencia de ingresos sea del 80% será mucho más previsible que una cuya recurrencia de ingresos esté supeditada a la evolución de una materia prima cuyo precio oscila entre 20 y 140 dólares en cuestión de meses. Por tanto, la seguridad que nos garantiza un negocio con una alta visibilidad de ingresos merece una prima de valoración elevada sobre aquellos negocios que no ofrecen esa garantía.
Una distinción clave en este sentido tiene que ver con los conceptos de caro y barato. En mi opinión, muchos inversores cometen un error al considerar que un múltiplo de cotización bajo implica que el negocio está barato. En su lugar, para justificar que un negocio está barato, deberíamos distinguir entre el precio al que cotiza y el valor que consideremos que tiene ese negocio. Si el precio de cotización es muy inferior al valor objetivo, entonces podremos justificar que el negocio está barato.
A veces, un negocio que cotiza a un PER de 5 veces está anticipando una fuerte caída del beneficio durante los próximos años. Por el contrario, que una empresa cotice a PER 30x puede significar que, entre otras variables, su beneficio se vaya a disparar durante los próximos años. Cotizar a un múltiplo bajo también puede significar que la volatilidad de los beneficios sea muy elevada, por lo que el nivel de incertidumbre es alto y, por tanto, el coste de capital requerido es mayor (lo cual reduce considerablemente el valor actual del activo). En definitiva, los negocios poco previsibles cotizarán de forma permanente a múltiplos bajos debido a la dificultad para prever sus fundamentales futuros.
Además, entre estos negocios suelen surgir las famosas trampas de valor, que son negocios que cotizan a múltiplos muy bajos de manera justificada porque sus fundamentales no dejan de deteriorarse. Algunos inversores adquieren estas empresas con la esperanza de que el múltiplo se revierta. Pero lo que siempre se impone a medio y largo plazo son los fundamentales. Por tanto, para que un múltiplo se revierta, se tienen que revertir los fundamentales.
Como inversores, deberíamos priorizar aquellos negocios que podamos analizar y valorar con precisión y olvidarnos de aquellos negocios que estén fuera de control.
Álvaro Jiménez es gestor de renta variable de Gesconsult
