China e India revelan los errores de los mercados emergentes
En China, el capital se ha asignado mal a gran escala; en India se ha hecho mejor, aunque su Bolsa va camino de pinchar
Los inversores cometen dos profundos errores en su enfoque de los mercados emergentes. En primer lugar, se dejan seducir por el crecimiento del PIB, a pesar de que no hay pruebas de que exista una correlación positiva entre una economía en expansión y los retornos bursátiles. En segundo lugar, asumen que las valoraciones son un indicador fiable de los rendimientos. Los buenos resultados de las acciones indias frente a las chinas desde la crisis financiera de 2008 demuestran lo erróneo de este planteamiento.
La propia palabra emergente sugiere que cabe esperar que las economías menos desarrolladas con sólidas perspectivas de crecimiento ofrezcan rendimientos de inversión superiores. Veamos cómo ha resultado. En los últimos 15 años, las economías china e india han crecido rápidamente. El PIB de China se ha expandido en torno a un 2% anual más que el de la India, medido en dólares constantes. En septiembre de 2009, el múltiplo precio/beneficios del índice MSCI China era un 25% inferior al del MSCI India. Sin embargo, a pesar de empezar más barato y experimentar un crecimiento económico más rápido, el mercado bursátil chino ha obtenido desde 2014 una rentabilidad anual total de solo el 2,5% en dólares. Las acciones indias se han compuesto anualmente cuatro veces más, según Jefferies.
Esta divergencia tiene una explicación relativamente sencilla. A finales de 2008, el Gobierno chino lanzó un enorme estímulo para esquivar la crisis mundial. Utilizó el enorme ahorro interno del país para financiar un extraordinario auge de la inversión. La formación bruta interna de capital fijo se disparó del 38% al 44% del PIB y se ha mantenido en niveles elevados. El derroche inversor estuvo acompañado de un rápido crecimiento del crédito y apoyado por el dinero fácil. En cambio, en India, el ahorro y la inversión fueron relativamente bajos. Entre 2009 y 2020, la inversión cayó del 34% al 27% del PIB. Los tipos de interés indios estuvieron, de media, el doble de altos que los chinos.
La teoría económica postula que el rendimiento del capital debería de acabar siendo igual a su coste. Pero el bajo coste del capital en China ha generado escasos beneficios. El capital se ha asignado mal a gran escala, como demuestran los niveles crónicos de exceso de capacidad en toda la economía. Desde el estallido de su burbuja inmobiliaria en 2020, la República Popular se ha visto acosada por la deflación de la deuda. La India no disfrutó de ningún bum de inversión, de crédito ni inmobiliario, por lo que evitó la consiguiente resaca. Su coste relativamente alto del capital produjo retornos relativamente altos de la inversión.
Este análisis macroeconómico queda patente en los informes y cuentas de las empresas chinas e indias cotizadas. Un indicador de si una empresa invierte con prudencia es la relación entre los nuevos gastos de capital y la depreciación de las inversiones pasadas. Gillem Tulloch, fundador de GMT Research, con sede en Hong Kong, ha examinado los retornos de las empresas chinas e indias que cuentan con un mínimo de 10 años de datos, lo que equivale aproximadamente a un cuarto de las cotizadas en ambos mercados. En 2014, la media de capex de las cotizadas chinas fue de 2,3 veces la amortización. La ratio de sus homólogas indias era considerablemente inferior, de 1,5 veces. Desde entonces, las firmas chinas han invertido sistemáticamente más que sus homólogas indias.
Un componente clave de la rentabilidad se mide por la relación entre las ventas de una empresa y sus activos totales. Las empresas más eficientes tienen un mayor nivel de rotación de activos. Tulloch constata que esta medida en India se situó por término medio en torno a 1 vez durante la pasada década. La empresa china media, en cambio, registró unas ventas en relación con sus activos de la mitad de ese nivel. Como resultado, el rendimiento del capital (ROE) de las firmas indias entre 2014 y 2023 se mantuvo estable en el rango del 10% al 13%, mientras que el ROE medio en China cayó del 10% al 6% durante el mismo período, según Tulloch.
Dado que el retorno de las inversiones ha ido a la zaga del crecimiento económico, las compañías chinas han tenido que captar más capital, diluyendo así a los accionistas existentes. El número total de acciones del índice MSCI China se ha multiplicado por 2,5 desde 2014, según CLSA. Pero los beneficios por acción apenas se han movido. Los inversores se han dado cuenta. La valoración del índice de referencia chino descendió de más de 2,5 veces el valor contable en 2020 a 1,3 veces a principios de este año. Mientras, la relación precio-valor contable del MSCI India, cuya media fue de poco más de 3 veces en la última década, ha subido a 4,5 veces.
Alex Duffy, especialista en mercados emergentes de Marathon Asset Management, sostiene que la disciplina de capital de la India está empezando a venirse abajo. Las firmas del país están añadiendo nueva capacidad en diversos sectores, como el acero, el cemento y la generación de energía. Jefferies espera que la cuota de inversión de sobre el PIB de India crezca del 28,5% al 33% en los próximos tres años. Las elevadas valoraciones de la Bolsa han atraído una avalancha de ofertas públicas de venta. La financiación de la inversión privada por parte de bancos y otras instituciones financieras casi se ha duplicado desde 2022, según Jefferies.
Los inversores minoristas han contribuido a elevar las cotizaciones de los valores indios de mediana capitalización a 35 veces los beneficios previstos, una prima del 70% sobre su media a largo plazo, sin que se aprecie una mejora de las tasas de crecimiento o de la rentabilidad subyacente, afirma Duffy.
Mientras que la Bolsa india muestra signos de un estallido especulativo, el ciclo de capital de China podría estar acercándose a su punto más bajo. Según Tulloch, la relación entre las inversiones y las amortizaciones de las firmas chinas se ha reducido a 1,5 veces, en línea con los niveles indios. Según Duffy, la captación de capital en el mercado privado ha descendido un 98% con respecto al periodo anterior a la crisis de 1929. El regulador del mercado ha dado instrucciones a las cotizadas para que aumenten sus repartos a los accionistas. Las recompras de títulos suponen ahora casi el 40% de los repartos totales. A medida que han aumentado las recompras, el número de acciones en circulación ha empezado a descender, según CLSA. En principio, un menor número de títulos debería impulsar el crecimiento de los beneficios por acción.
Desde que Pekín desveló un nuevo paquete de estímulo la semana pasada, las acciones chinas se han disparado. El banco central promete conceder préstamos para que las empresas recompren más acciones. Pero eso no basta. La industria china necesita eliminar el exceso de capacidad, afirma Duffy. No está claro si el presidente, Xi Jinping, ha captado el mensaje. La inversión china puede haber caído en porcentaje del PIB, pero sigue siendo de un embriagador 42%. Las acciones chinas pueden seguir pareciendo baratas en todas las valoraciones. Pero, hasta que no haya pruebas claras de una reducción de la oferta, los inversores de los mercados emergentes deberían mantenerse cautelosos.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
