Japón tiene medios para evitar una crisis de deuda soberana
La mayor parte de su deuda se mantiene dentro del país, en manos de instituciones estatales y privadas, y ahorradores
A medida que suben los tipos de interés, los inversores vuelven a preocuparse por la sostenibilidad de la deuda pública en todo el mundo desarrollado. Naturalmente, la atención se centra en el país con la mayor carga de deuda en relación con la producción económica y la mayor carga del servicio de la deuda. Algunos inversores en bonos comparan las cuentas nacionales de Japón con una historia de terror de Stephen King. Pero las apariencias engañan. Aunque Japón necesita frenar su déficit fiscal, su deuda parece mucho menos peligrosa que la de algunos de sus pares.
Las crisis financieras, el lento crecimiento y la pandemia han disparado la deuda pública de muchos países ricos. Japón destaca por su deuda bruta, superior al 250% del PIB. Combinada con el lento crecimiento y la disminución de la población, muchos financieros y economistas la consideran un riesgo existencial.
Pero los economistas de la Fed de St. Louis señalan que esta ratio proporciona poca información sobre la sostenibilidad de la deuda. Es importante observar el balance del sector público en su conjunto. El Estado japonés es rico en activos. Muchos de sus pasivos están en manos de instituciones estatales. El Banco de Japón posee bonos del Estado equivalentes al 100% del PIB. También posee alrededor del 7% de las acciones cotizadas en Tokio, así como muchos valores extranjeros.
Esto significa que los pasivos netos consolidados de Japón a finales de 2022 ascendían al 119% del PIB, según la Fed de St. Louis, menos de la mitad de la cifra bruta. Sobre esta base, Japón tiene el mismo nivel de endeudamiento que EE UU.
Los costes del servicio de la deuda son otro posible motivo de preocupación. Si un Gobierno gasta gran parte de sus ingresos en pagar intereses, la factura puede dispararse deprisa. En su presentación del presupuesto para 2024, el Ministerio de Finanzas de Japón informa de que los costes del “servicio de la deuda nacional” ascienden a 27 billones de yenes (160.000 millones de euros), lo que supone un considerable 21% del gasto total del Gobierno central.
Sin embargo, esta cifra es engañosa. Según Alex Kinmont, de Milestone Asset Management, una revelación separada del Ministerio de Finanzas muestra que alrededor de dos tercios de este servicio de la deuda nacional se destinan a los llamados fondos de amortización, que reservan dinero para futuros reembolsos y amortizaciones obligatorias. El coste real, según Kinmont, se acerca a los 10 billones de yenes, o el 10% del Presupuesto. Esta cifra es algo inferior a los gastos corrientes del Gobierno de EE UU.
Otros factores hacen a su vez que Japón sea inusual. En los últimos años, el Banco de Japón ha llevado a cabo una operación de carry trade (técnica de trading a largo plazo que busca obtener beneficios de las diferencias existentes entre los tipos de interés de dos divisas) masiva y muy rentable. El banco central ha adquirido acciones nacionales y valores extranjeros de alto retorno que ha financiado emitiendo deuda a corto plazo por la que hasta hace poco pagaba tipos negativos. Como resultado, los costes netos de intereses consolidados de Japón en 2022 fueron cercanos a cero, según Robert Feldman, economista jefe de Morgan Stanley MUFG Securities.
Ahora que los tipos japoneses han pasado a ser positivos, el Banco de Japón tiene menos libertad para operar como un gigantesco fondo de cobertura. Aun así, el país se permite el lujo de emitir deuda en su propia moneda y controlar su banco central. Esto se cumple para otros países como EE UU y Gran Bretaña, pero no para los de la zona euro.
La duración de la deuda también importa. El vencimiento medio de la deuda pública japonesa en circulación es de unos nueve años, mientras que el vencimiento medio ponderado de los bonos del Tesoro de EE UU es inferior a seis años. Así pues, Washington sentirá antes que Tokio el impacto de la subida de los tipos.
Otro factor clave es quién es el dueño de la deuda. Es más probable que los acreedores extranjeros exijan tipos más altos para mantener bonos del Estado. Pero la mayor parte de la deuda japonesa pertenece a inversores nacionales. La posición exterior del país se ve reforzada por un gran superávit por cuenta corriente y reservas de divisas por valor de más de un billón de dólares.
A finales de 2023, los activos exteriores de Japón representaban alrededor del 84% de su PIB anual. Por el contrario, las posiciones netas de inversión internacional de EE UU y Francia eran negativas en un 70% y un 30% de sus PIB respectivos. Dado que ambos países registran déficits por cuenta corriente, la sostenibilidad de su deuda pública depende en última instancia de que los inversores extranjeros –muchos de ellos japoneses– sigan dispuestos a comprar sus bonos.
El hecho de que la mayor parte de la deuda nipona se mantenga en el país significa que hay poca presión interna para hacerla bajar en términos reales mediante la inflación, o incumplir las obligaciones públicas. Gran parte de los intereses pagados por la deuda pública japonesa son ingresos imponibles de bancos y ahorradores privados. Los impuestos sobre el patrimonio en Japón son punitivos. Por tanto, una buena parte de los gastos de intereses del Gobierno y del principal de la deuda acaba volviendo a las arcas del Estado.
Un último factor a tener en cuenta es la capacidad y la voluntad del Ejecutivo de hacer frente al servicio de sus empréstitos. Japón no está cerca de este “límite fiscal”. La recaudación fiscal del Gobierno, del 37% del PIB, está más o menos en línea con otras economías desarrolladas. Es superior a la de EE UU, que recauda el 32% del PIB, pero muy inferior a la de Francia, que supera el 50%. La prolongada deflación de Japón redujo los ingresos fiscales. Desde que volvió la inflación, sus ingresos fiscales han aumentado más deprisa que el PIB.
Esto no significa que Japón esté a prueba de crisis. Se prevé que el Gobierno registre grandes déficits en los próximos años. Pero su deuda puede ser más segura que la de EE UU, como ha sugerido John Cochrane, profesor del centro de estudios Hoover Institution, en un reciente documento presentado en un simposio del Banco de Japón.
En el pasado, las crisis inflacionistas de la deuda solían producirse durante periodos de graves discordias internas, como las que afrontan ahora EE UU y partes de Europa. “En Japón existe una mayor fe en la responsabilidad a largo plazo de la política fiscal que en EE UU, una mayor reverencia por la amortización de la deuda”, afirma Cochrane.
Para mantener la deuda pública bajo control, Japón necesita un mayor crecimiento económico. Sin embargo, las autoridades no son complacientes. Están presionando a las cotizadas para que mejoren su gobernanza como forma de aumentar la productividad y mejorar la asignación de capital.
El Gobierno tiene otras opciones para reducir el déficit en el futuro. Podría aumentar la edad de jubilación desde el relativamente bajo nivel actual, 65 años. También ayudaría aumentar la rentabilidad de los grandes activos de pensiones del Estado. Una opción es que el Banco de Japón transfiera sus acciones al Fondo de Inversión de Pensiones del Estado a cambio de bonos soberanos, que luego podrían cancelarse. Esto no solo reduciría la ratio de deuda bruta del país, sino que daría al mayor fondo de pensiones del mundo un incentivo aún mayor para exhortar a las empresas niponas a mejorar sus resultados.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías
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