El vínculo entre las primas de riesgo y los cumpleaños
En un contexto bajo crecimiento y política monetaria restrictiva, sorprende que el riesgo en renta variable se infravalore y en los tipos se sobrevalore
Se supone que la aversión al riesgo y la edad están positivamente correlacionadas. Como tal, yo debería estar asumiendo cada vez menos riesgos, ya que la jubilación es una perspectiva cada vez menos lejana tras haber celebrado un cumpleaños psicológicamente importante. La preservación del capital es una opción más fácil hoy en día, dado el aumento de los rendimientos de los bonos y la perspectiva de mayores rendimientos compuestos. Lo que me choca en el contexto actual, es decir, un contexto de guerra, perspectivas de crecimiento débil y política monetaria más restrictiva, es que el riesgo de la renta variable está infravalorado y el de los tipos, sobrevalorado. Una consideración interesante de cara a las decisiones de inversión de 2024.
El fin de semana pasado cumplí 60 años. Si mis padres hubieran podido invertir en un vehículo que siguiera el índice FTSE All-Share en noviembre de 1963, como regalo para su recién nacido, el rendimiento total habría sido del 8.907%, un rendimiento compuesto anualizado del 7,8%. Por desgracia, no fue así. Pero mientras utilizaba el terminal Bloomberg para calcular cuál podría haber sido mi fortuna, se me ocurrió que entre el 7% y el 8% es una expectativa estándar para la rentabilidad de la renta variable a largo plazo. Durante el mismo periodo, el índice MSCI World ha obtenido una rentabilidad anualizada del 7,43%, mientras que el índice Dow Jones Industrial Average ha alcanzado el 7,85%. De cara al futuro, ¿es razonable esperar semejantes rendimientos en los próximos años? Es posible, aunque hay dudas respecto a las perspectivas para los próximos 12 meses.
La primera de esas dudas gira en torno a las perspectivas macroeconómicas. El PIB nominal será mucho más bajo de lo que ha sido desde 2021. Los beneficios empresariales son un engranaje del crecimiento nominal y la reciente relación entre el PIB nominal y los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 sugiere que será difícil alcanzar el 10% de crecimiento anual previsto para el BPA el próximo año. Los datos económicos son más débiles, aunque la actividad siga resistiendo y los comentaristas bursátiles sigan siendo alcistas. Cuando me reuní con mis colegas gestores de carteras de renta variable la semana pasada, me llamó la atención ver cómo muchos de ellos reflejaban que sus empresas, aunque habían presentado unos beneficios decentes en el tercer trimestre, estaban orientando a la baja sus previsiones para el cuarto. Creo que las perspectivas son mejores para los bonos.
La segunda duda gira en torno a las primas de riesgo. Los múltiplos de la renta variable han subido en EE UU y Japón, aunque en Europa son ligeramente inferiores a los de finales de 2022 (basados en las expectativas de beneficios a futuro). Esto refleja una rentabilidad decente de la renta variable en 2023, al menos en EE UU, Europa y Japón. Dada la subida de los rendimientos de los bonos, la prima de riesgo de la renta variable bruta ha caído a mínimos de varios años. De hecho, en EE UU, la rentabilidad por dividendo del S&P 500 es muy inferior a la rentabilidad real de los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación. EE UU representa el extremo: la diferencia entre los rendimientos de la renta variable y la renta fija no ha caído tanto en otros mercados. Sin embargo, el mercado estadounidense suele marcar la pauta. Los bonos se han abaratado este año. La prima por plazo ha subido en la curva de tipos debido a la incertidumbre sobre el futuro tipo de interés neutral adecuado y la senda de la política fiscal y el endeudamiento público.
¿Y en cuanto a la renta fija corporativa? Existe una correlación positiva entre los rendimientos de la Bolsa y la evolución de los diferenciales de crédito. Al igual que en los mercados de renta variable, el crédito estadounidense es más caro (los diferenciales entre los activos de mayor y menor riesgo son más estrechos) que el crédito europeo. Pero el diablo está en los detalles, ya que las empresas que han presentado públicamente beneficios decepcionantes están siendo castigadas en el mercado de bonos. En conclusión, el crédito es atractivo dados los rendimientos compuestos a largo plazo que ofrece, pero los diferenciales podrían responder ampliándose ante cualquier ajuste bursátil.
Recapitulando, el consenso es que el crecimiento será más suave, la inflación más baja y se intensificará el debate sobre el calendario de los recortes de los tipos de interés. La prima de riesgo se ha desplazado a favor de los bonos. Cualquier decisión sobre dónde invertir a principios de 2024 debe tener en cuenta lo que un antiguo colega mío de gestión de fondos solía llamar la octava maravilla del mundo: el interés compuesto. Invertir 100 unidades monetarias en un bono con vencimiento a cinco años, cuando el rendimiento vigente era de solo el 1%, solo habría crecido hasta valer 105,1 veces. Haciendo lo mismo hoy, con un rendimiento del 4,5% en EE UU, la inversión valdría 124,62 al cabo de cinco años, con todos los cupones reinvertidos. Es decir, un 4% más de rentabilidad compuesta anualizada. La relajación cuantitativa hizo que los bonos fueran tan poco atractivos que el capital de inversión se fue a la renta variable o al crédito (donde los diferenciales daban un poco más de rendimiento). Ese juego se ha acabado.
Chris Iggo es CIO de AXA IM Core y presidente del Investment Institute de AXA IM
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