Qué dice y qué oculta el baile de la curva de tipos de la deuda
El perfil de los plazos de vencimiento de los bonos revela estancamiento económico o control de la inflación, pero también filtra dudas de sostenibilidad de la deuda
Hay opiniones para todos los gustos sobre la interpretación que merece la curva de rentabilidades de la deuda pública, que presenta, como la mayoría de las emisiones soberanas de las economías maduras, un perfil preocupante, invertido en momentos puntuales y de una planitud desacostumbradamente prolongada desde que el Banco Central ha puesto los tipos directores donde están. ¿Se barrunta una recesión como dice la ortodoxia financiera? ¿Se descuentan simplemente bajadas del precio del dinero porque la inflación terminará bajando la cerviz? ¿O los inversores empiezan a apreciar riesgos de insostenibilidad de las finanzas públicas en determinados países, y por supuesto en España, sospechoso habitual?
Lo cierto es que con el tirón de rentabilidades de los bonos públicos de las dos últimas semanas la estrategia de financiación del Tesoro es más complicada de lo que ha sido en los dos años de escalada de tipos, en los que la brecha entre las tasas de los bonos que vencían y los nuevos presentaban una holgura razonable a favor de la caja.
Ahora ese margen se ha reducido al máximo y el Tesoro tendrá que hacer frente a refinanciaciones favorables y desfavorables, y con la duda permanente de qué plazos primar en función de las señales muchas veces confusas que envían los financiadores en el mercado secundario. La práctica de los últimos años de estirar la vida media del pasivo primando plazos largos (ahora la vida media se acerca a los ocho años), más allá del tradicional bono con vencimiento de una década, puede perder atractivo, pese a tratarse de las emisiones que proporcionan más tranquilidad temporal, y a que los plazos más cortos, que fuerzan a refinanciaciones más frecuentes, ofrecen rentabilidades muy generosas.
Hay que recordar que el Tesoro tiene que emitir cada año cerca de 280.000 millones de euros, aunque la financiación neta se limita a una cuarta parte de tal cantidad, y que el coste medio de este año, en el que los tipos de interés en los mercados primario y secundario estaban ya en la tasa de equilibrio o incluso por encima, supera ya el 3,3%. Una cifra que en condiciones normales subirá si el trecho temporal en el que los tipos del BCE se mantienen elevados es muy prolongado como sus responsables anticipan. Los analistas del mercado advierten que en 2026 la nómina financiera de las administraciones públicas se acercará al 3% del PIB, frente al 2% actual, con el consiguiente drenaje de recursos públicos que no podrán emplearse en otra cosa que en el pago de la hipoteca.
En condiciones normales, quienes sacan a subasta los nuevos bonos públicos deberá estar atentos a los cambios de interpretación que el mercado haga, para elegir, con el riesgo bajo control, plazos y cantidades. Hay que recordar que España no puede permitirse demasiadas apuestas arriesgadas en esta materia, aunque sienta la protección del BCE, porque soporta una deuda muy elevada (más del 110% del PIB) y un expediente de solvencia siempre en cuestión.
La interpretación clásica del baile de la curva de tipos asegura que un perfil invertido, como el que ahora tiene en Estados Unidos, y puntualmente otros muchos países, es que se avecina una recesión, o una crisis fiscal severa con riesgos de impago. (En el caso de España, la curva puede considerarse plana, con el bono a diez años cotizando en el 4% y las emisiones a un año en el 3,89% de la semana pasada). La Reserva Federal de San Francisco ha monitorizado el comportamiento de los tipos en los últimos 60 años, y de las diez veces en que los tipos cortos (a dos años) han superado a los largos (diez años), de forma casi unánime (salvo en 1966) se ha registrado una fuerte desaceleración económica, o incluso una recesión en un plazo medio de uno a dos años.
En Europa solo puede hablarse ahora de planitud de la senda de rendimientos, frente a una tendencia invertida en Estados Unidos, con los tipos a dos años en el 5,4% y el 4,8% en las emisiones a un decenio. Hay expertos que consideran que la lectura que merece este comportamiento en Europa es que el mercado está anticipando bajadas de tipos en el medio y largo plazo por el control esperable de las tasas de inflación ante un precio del dinero tan elevado como el actual por un lapso temporal prolongado como el anunciado por el BCE, aunque no quiera acotar fechas.
Otras interpretaciones apuntan ya, y no es descabellado contemplarlo, al riesgo de una crisis fiscal en los países con endeudamientos más elevados, cifras pobres de crecimiento y laxos esfuerzos de consolidación presupuestaria tras la verbena de gasto del Covid. Financiación más cara durante más tiempo tiende a engordar la factura financiera, como en el caso de España, que puede tener que soportar un coste del 3% del PIB en 2026, una tasa similar a la de los años de la crisis de la deuda.
Desde que ha empezado el otoño, sin que los tipos de los plazos cortos hayan cedido, han repuntado súbitamente los de los largos, incorporando este temor de los mercados, muy incipiente todavía, de riesgos para la sostenibilidad de las finanzas públicas de algunos países, sobre todo cuando el BCE ha anunciado una reducción inaplazable de su balance. Ya ocurrió en Reino Unido cuando la non nata premier Liz Truss anunció un fuerte recorte de impuestos que ponía contra las cuerdas al Exchequer. Y están mandando señales similares en Estados Unidos, Italia y Francia, ¿y España?, estas semanas.
En Norteamérica se prevé este año un déficit cercano al 6% pese a que la economía crece por encima del potencial y tiene pleno empleo, lo que genera dudas sobre el futuro de sus finanzas públicas si llega la desaceleración o incluso la recesión. En el caso de Francia e Italia han presentado estimaciones de sus cuentas públicas con esfuerzos de consolidación muy tímidos, y con previsiones de crecimiento muy por encima del consenso del mercado (1,2% en Italia frente a un consenso de Bloomberg del 0,7% para 2024, y 1,4% en Francia, con consenso del 0,8%).
Los que nos importa: España tendrá un crecimiento más limitado del que prevé el Gobierno, siempre según todos los organismos, que han limado desde el verano sus objetivos, y nada se conoce de los planes presupuestarios, salvo que se retirarán las generosas ayudas para enfrentar la inflación. Pero es evidente que un país con la deuda por encima del 110% del PIB, que ha dejado su reducción en los dos últimos ejercicios solo en la generosa evolución del PIB nominal empujado por la inflación, precisa un plan de ajuste serio si no quiere verse en el punto de mira de los financiadores. Esta vez el BCE, pese a disponer de un mecanismo de protección de la transmisión de la política monetaria, será menos indulgente.
José Antonio Vega es periodista
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