¿Conviene cubrir el riesgo dólar en fondos de acciones americanas?
La cobertura es la opción más prudente ante la futura evolución de la divisa, pero su coste puede tener un fuerte impacto en la rentabilidad
En la corta historia del euro, el cambio ha llegado a estar a 0,85 dólares por euro en 2001 y a 1,60 dólares en 2008. En junio de 2001, con 100 euros comprabas casi 118 dólares y si en marzo de 2008 los cambiabas a euros te daban 73. Así, la inversión en dólares en ese periodo se depreció el 37%. Después de este varapalo, los partícipes de la zona euro empezaron a demandar fondos que cubrieran el riesgo dólar.
Desde hace algunos años, las gestoras internacionales lanzan el mismo fondo en diferentes monedas. Aunque el fondo tenga valores en dólares, al registrar sus fondos en Europa permiten que se compre también en euros, libras, francos suizos, etc. En el argot de la industria decimos que el fondo tiene varias clases. Normalmente todas las clases del mismo fondo se llaman igual, salvo por algunas letras finales. Hoy en día un inversor español puede elegir dentro de un mismo fondo entre: la clase en dólares, la denominada en euros, pero con riesgo dólar (ofrece la misma rentabilidad que con dólares, pero ahorra el cambio de moneda) y la de euros con riesgo dólar cubierto.
Volviendo a la evolución del tipo de cambio euro dólar, a finales del mes pasado estaba alrededor de 1,07, el mismo nivel que tenía a principios del 2023 y también a finales de mayo del 2022. El cambio está prácticamente igual después de un año, pero los tipos en Estados Unidos han seguido por encima de los de la zona euro. ¿Ha ofrecido la misma rentabilidad un fondo en su clase de divisa cubierta que en la clase sin cubrir?
Pues no, porque al valor liquidativo diario de la clase cubierta se le va restando el coste de cobertura. Aunque cada gestora elige como cubre, normalmente se hace con un futuro de divisa cuyo precio es la diferencia de tipos. La mayoría de los fondos obtienen en el último año en la clase cubierta entre un 3% y un 3,5% menos de rentabilidad. En el caso de algunos fondos, como el MS US Growth AH y A, la diferencia supera el 5%.
Y a diez años ¿qué diferencia de rentabilidad hay? En junio de 2013, un euro se cambiaba por 1,3 dólares y el mayo pasado por 1,07, lo que supone una apreciación del dólar de poco más del 20%. Sin embargo, el coste efectivo de cubrir puede ser mucho mayor. Para ilustrarlo usaré un fondo de gestión activa con más de 15 años de historia que ha batido desde inicio al mercado americano sin desviarse demasiado: el JPM US Select Equity Plus A. En este fondo, la rentabilidad acumulada en euros para su clase sin cubrir divisa (acc USD) es del 250% y para la clase cubierta (acc EURH) del 150%. Si el lector hubiera invertido un millón de euros en la clase en dólares a finales de mayo de 2013 tendría participaciones por valor de 3,5 millones de euros y en la clase cubierta ganaría un millón menos. Aunque multiplicar tu inversión por 2,5 veces en diez años no está nada mal.
Desde el 1,60 de marzo de 2008, el dólar se ha revalorizado alrededor del 50% y el JPM US Select Equity Plus A multiplica por 3 lo invertido en la clase cubierta a euros y por 5,5 en la clase sin cubrir. ¿Por qué, si el dólar solo se ha apreciado un 50%, la diferencia de rentabilidad supera el 250%? Debido al efecto de la capitalización compuesta, el coste de cobertura se magnifica con el paso del tiempo. El coste de cobertura va restando el valor liquidativo y las rentabilidades se capitalizan sobre una base menor. Supongamos un caso hipotético de un fondo con clase cubierta y sin cubrir, ambas con valor liquidativo de 100 y que la rentabilidad fuese del 10% y el coste de cobertura es un 3%. Aunque el dólar no se mueva, el valor liquidativo de la clase cubierta es ahora 107 y el de la clase que no cubre 110. Si volvemos a tener la misma rentabilidad y el mismo coste, el siguiente valor liquidativo de la clase cubierta 114 y la no cubierta 121 y así, año a año, la diferencia se va ampliando.
Viendo las enormes diferencias de rentabilidades a favor de no cubrir en estos últimos diez y quince años, parece que cubrir siempre supone una pérdida de dinero. Pero entre el 2001 y el 2008, las diferencias de rentabilidad fueron a favor de las clases cubiertas. Había muy pocos fondos de renta variable americana con clase cubierta a euros en 2001, pero alguno hay con los que podemos ver datos. Por ejemplo, el Janus Henderson US Forty A2 renta de junio de 2001 (máximo del dólar) a marzo del 2008 (mínimo) un 40% en la clase eurohedge y la rentabilidad en euros de la clase en dólares es de -20%. Lo que hace una diferencia del 60% de rentabilidad en favor de la cubierta. En aquel período los tipos a corto en la zona euro estaban por encima de los de Estados Unidos, así que el futuro para cubrir pagaba.
Si conviene cubrir, depende de la visión sobre el dólar y del coste de cubrir. A largo plazo, yo no tengo ni idea de lo que pasará con el dólar. Lo que sé es que en los últimos diez años ha supuesto hasta un 100% menos de rentabilidad con un diferencial medio de tipos inferior al 1,5% y que, actualmente, ese diferencial es del 2%. Es imposible saber el impacto que tendrá en la rentabilidad futura en cada fondo en particular.
Marta Díaz-Bajo es socia directora de Soluciones de Inversión de Atl Capital
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