La confusión deliberada entre depósitos y ahorro
Ni siquiera el BCE sabe por cuanto tiempo van a tener que competir los Estados con la banca por el dinero del ciudadano
La inflación ha llegado acompañada de un fenómeno experimentado en la economía española en la década de los años ochenta: el crowding out o efecto desplazamiento. El Tesoro compite por el ahorro y lo remunera con tipos por encima del 3%, muy por encima de lo que ofrecen las entidades financieras en los depósitos, aunque no así en otros productos. Pero hay una diferencia entre los bancos y el Estado. El ahorro captado por las entidades bancarias se destina a inversión productiva, mientras que el que capta el Estado sirve para financiar el déficit.
Sería preferible para las cuentas públicas y la economía en general un Estado que apelara en menor medida al ahorro de los ciudadanos y un sector financiero que protagonizara la captación de depósitos para convertirlos en créditos, pero la política monetaria ultra expansiva, sumada al aumento de la deuda de los Estados a cifras sin precedentes, y la relajación del pacto de estabilidad en la UE han alterado el orden natural de las cosas. Una de ellas es que los bancos centrales han beneficiado más desde 2014 a los clientes de crédito que a los de depósito, y han convertido de facto a los ahorradores en inversores en la medida en que, para obtener rentabilidad en el ahorro, hay que asumir riesgo de mercado. La cuestión por tanto no es que el ahorro no se remunere, sino que se hace a través de productos de inversión que a su vez se basan en la actividad de las empresas de la economía real, expuestas entre otras cuestiones a la inflación y al crecimiento. Por tanto, implican un riesgo que no se produce con los depósitos.
Una de las consecuencias del exceso de liquidez ha sido el aumento de la inflación y, para solucionarlo, se ha pasado al extremo contrario, a restringirla al máximo subiendo los tipos de interés. Ese cambio de política ha hecho que el Estado deba pagar más por el ahorro ofreciendo rentabilidades superiores al 3% por primera vez desde 2012. No se trata de un gesto altruista, sino una necesidad que no tiene el sector bancario. Y si el déficit público se estabiliza en cotas cercanas al 4,0% del PIB en 2023, las necesidades de financiación del Tesoro seguirán siendo elevadas.
Por su parte, al ahorrador que acude a comprar letras del Tesoro quizás lo que menos le preocupe sea esa mayor necesidad del Estado de tener que financiar un déficit elevado. Sencillamente esa debilidad le favorece como inversor, aunque luego le perjudique como contribuyente. Un complicado dilema. Y así va a continuar porque no hay que olvidar que la emisión bruta de deuda a medio y largo plazo, que añade las amortizaciones previstas, se elevará a 172.500 millones de euros (un 20,4% más que en 2022) y que, además, el mercado deberá absorber la deuda en manos del BCE que no será reinvertida por parte del banco central. Eso significa que otros agentes, ya sean domésticos o no residentes, deberán cubrir las necesidades de financiación de España cuya deuda pública se reparte entre el BCE (un 37%), los no residentes (el 40%) y los inversores domésticos (un 23% subdivido en el 13% en manos de los bancos, el 8% de las aseguradoras y el 2% de particulares). Con la nueva política, ese 37% del BCE tenderá a caer del lado de los no residentes o de los inversores domésticos.
A pesar del tamaño de la deuda, no resulta costoso para el Estado financiarse. El coste medio de la deuda del Estado (sin las Letras), según las estimaciones del mercado, se podría situar en 2023 en el 2,1%, un nivel claramente superior al que se esperaba hace un año, pero muy inferior al de hace una década, cuando en 2011 alcanzaba el 4,3%. Sin embargo a medio plazo, en 2025, el coste medio de la deuda total del conjunto de las Administraciones Públicas estará en torno al 2,5%, y por tanto los intereses a pagar ascenderán a unos 41.000 millones de euros, frente a los 29.000 millones de 2022 y los 34.000 millones previstos para este año.
La política de altos tipos de interés que el BCE va a mantener implicará un aumento paulatino del coste de la deuda y más rentabilidad para el comprador de Letras del Tesoro. Nadie, ni siquiera el BCE sabe cuánto va a durar y por cuanto tiempo van a tener que competir los Estados con los bancos por el ahorro de los ciudadanos. Una competencia desigual en la medida que el Estado puede aplicar de inmediato la subida de tipos, mientras los bancos han de mantener un ritmo más pausado condicionados por la necesidad de conocer el nivel de tipos apropiado para el BCE al que financiarse para destinarlo al crédito, y que este se pueda devolver. Tendría poco sentido aumentar la captación si no es posible aumentar los préstamos.
Lejos de asumir la responsabilidad de las decisiones y de tratar como adultos a los votantes, como hacen los buenos estadistas, la autoridades políticas y monetarias pretenden eludir el hecho de que, al inyectar en la economía a través de los bancos abundante liquidez a tipos negativos para facilitar el crédito, han dejado sin remuneración a una parte del ahorro, la de los depósitos bancarios. Una vez que ese exceso de liquidez hace innecesario a los bancos pagar por los depósitos, que no por el ahorro, el malestar se ha hecho evidente. Y ante esa tensión las autoridades, las mismas que han generado la situación, salen a escena pidiendo al público que reclame a los bancos la subida de los tipos en los depósitos, como Lagarde ha manifestado recientemente. Es decir, piden que se haga justo lo que ellos mismos técnicamente no permiten hacer.
Si suministrar liquidez sin límite era la medida que tenía que aplicarse, no debería haber inconveniente en asumirla y defenderla con todas las consecuencias. Si ahora se necesita lo contrario, cuanto más rápido retire el BCE sus estímulos, antes se normalizará la actividad bancaria. Y si no puede hacerlo, sería de agradecer mayor consistencia y no querer pasar por amigo del pueblo a la vista de todos y ser el severo gobernante entre bambalinas.
En el fondo, manifestaciones como las de la presidenta del BCE recuerdan la máxima que dice que una narración bien trabada tiene más impacto en nuestra mente que unas estadísticas o unos datos que la contradigan, o quizás sea el recurso a una táctica que criticaba el presidente de los Estados Unidos Harry Truman: “Si no puedes convencerlos, confúndelos”.
Carlos Balado es Profesor de OBS Business School y director de Eurocofín
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