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Análisis
Opinión
Texto en el que el autor aboga por ideas y saca conclusiones basadas en su interpretación de hechos y datos

El curioso caso de la masiva demanda oficial de oro

Aunque es difícil delimitar el origen de las compras no declaradas, que se dispararon en 2022, gran parte provengan probablemente de bancos centrales

El oro, refugio por excelencia en casos de crisis, tiende a prosperar en un entorno de baja rentabilidad a vencimiento de la deuda. Este metal precioso actúa como cobertura –aunque no precisa– contra la aceleración de expectativas de inflación y sirve de almacenamiento y protección de valor, especialmente en situaciones adversas, con protección contra la debilidad de las divisas, hasta el punto de considerarse moneda refugio en periodos de turbulencias. Hay que tener en cuenta que no conlleva riesgo crediticio. Así que, con la reducción de la rentabilidad de otros activos financieros, el oro tiende a ganar atractivo y viceversa.

Su precio depende principalmente de su demanda como inversión. En este sentido, es clave el coste de oportunidad, dado que no genera ingresos. Este coste ha ido aumentando significativamente con el aumento del interés real de los bonos del Tesoro de EE UU a diez años, como activo seguro alternativo. Así que el oro es ahora menos competitivo en relación con los bonos soberanos. Por eso no sorprendería que su demanda como inversión continúe rondando cifras de 2022, entonces en el nivel más bajo en 14 años. Además, la demanda como inversión del oro depende de la expectativa de inflación, cuya disminución puede erosionar su atractivo como cobertura contra la misma.

Ahora bien, su precio también depende del tipo de cambio del dólar y una posición monetaria menos restrictiva de la Reserva Federal le favorece, al igual que las elevadas incertidumbres, económicas y geopolíticas. Aunque sea poco probable los próximos meses, hay algo de margen para el aumento de la demanda de oro como inversión, pues en algún momento empezará un ciclo de flexibilización monetaria en EE UU que debe conducir a un renovado interés en el oro. A ello se añaden las preocupaciones sobre el techo de la deuda federal del país, lo que también puede ofrecer cierto apoyo por provocar mayor aversión global al riesgo, como ya ocurrió en un episodio similar en 2011.

El caso es que hay que tener en cuenta la demanda de oro oficial, principalmente de bancos centrales y fondos soberanos, la cual puede ser mayor de manera estructural en los próximos años. De hecho, el desglose de demanda en 2022 del Consejo Mundial del Oro muestra compras masivas oficiales. En total fueron 1.136 toneladas, un 150% más que en 2021. La mayoría de estas compras fueron no declaradas, y se pueden estimar en 755 toneladas. Hay que tener en cuenta que, dado papel estratégico del oro como alternativa al dólar, los bancos centrales pueden no informar públicamente de sus compras, reflejo del deseo de ciertos países de diversificar sus reservas estratégicas de divisas.

Ya en 2022, el Banco de Rusia dejó de informar de sus compras de oro ante la congelación por Occidente de sus reservas de divisas. Pero el Banco de Rusia no puede explicar el aumento observado de la demanda oficial, pues produjo más de 300 toneladas de oro en 2022 y la demanda en el país para joyas, lingotes de oro y monedas fue de 60 toneladas, según el Consejo Mundial del Oro. Por su parte, China tiene el hábito de no revelar sus compras de oro, y sus reservas declaradas del metal amarillo son relativamente bajas. Así que es un sospechoso probable de la mayor parte del aumento de la demanda no declarada. Hay que tener en cuenta que pretende dejar de depender del dólar, que actualmente representa gran parte de sus reservas de divisas. Otros países también pueden desear reducir su dependencia del dólar.

Por su parte, los fondos soberanos suelen ser bastante reservados respecto a la asignación de sus activos. Pueden haber aumentado asignaciones a oro, aunque su objetivo de inversión es generar rentabilidad a largo plazo para las generaciones futuras y el oro no genera ingresos, cuando han aumentado los cupones de los bonos, que vuelven a ser una opción creíble para la preservación del capital.

Así que, aunque es difícil saber de dónde proviene el aumento de las compras de oro no declaradas, gran parte de su elevado volumen probablemente provenga de los bancos centrales, cuya demanda puede aumentar los próximos años. Ya ocurrió en 2009 que los bancos centrales pasaron de vendedores netos a compradores netos de oro.

Por su parte, la joyería supone el 70% de la demanda de oro y puede verse afectada por los precios relativamente altos, aunque la reapertura en China puede aumentar una demanda pos-Covid alimentada por el elevado ahorro acumulado de sus hogares. Hay que tener en cuenta que la demanda de joyas es sensible a la asequibilidad del oro en China e India, que en el pasado han llegado a sumar algo más del 50% de la demanda mundial de joyas.

También admitimos que la brecha entre la oferta conocida –minería, cuya producción anual ha estado alrededor de 3.000 toneladas desde 2015 y reciclaje– y la demanda conocida –joyas, inversión, uso en tecnología y demanda declarada de los bancos centrales– es aproximadamente igual a la demanda oficial no declarada y acuerdos fuera de mercados organizados, lo que, por naturaleza, es difícil de identificar.

El caso es que no vemos la misma dinámica que en 2009, cuando todas las fuentes de la demanda empujaron simultáneamente al alza el precio del oro. A la luz de estas consideraciones, las previsiones para el precio del oro pueden ser de hasta 1.920 dólares en 6 meses y 1.980 en 12 meses.

Luc Luyet es Economista de Pictet WM

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