Konstantin Veit (Pimco): “Sin la inflación de 2022, probablemente no estaríamos debatiendo una subida de tipos”
El gestor cree que el BCE subirá tipos una o dos veces, más con la intención de enviar un mensaje que de lograr un endurecimiento monetario que frene la economía. De la Fed no espera cambios
De la euforia contenida al aterrizaje. Tras aplazamientos y amenazas recurrentes, los inversores han perdido las referencias. El mercado aguanta la respiración, pendiente del estrecho de Ormuz. Aún es pronto para hablar de estanflación, pero los indicadores apuntan a un enfriamiento de la economía mientras reaparecen tensiones en los precios.
En este clima de incertidumbre, Konstantin Veit (Freiburg, Alemania, 1977), vicepresidente ejecutivo y especialista en tipos de interés en Europa de Pimco, la mayor gestora de renta fija del mundo, cree que los mercados siguen prisioneros del trauma inflacionario de 2022 tras el estallido de la guerra en Ucrania. El gestor admite que las presiones sobre los precios son reales, pero descarta un ajuste acelerado como el vivido en los últimos años. Más allá de la inflación, Veit advierte de un riesgo que el mercado aún subestima: los desequilibrios fiscales.
Pregunta: La presidenta del BCE ha dejado la puerta abierta a una subida de tipos en junio. ¿Cuántas subidas de tipos esperan este año?
Respuesta: El mercado descuenta ya una subida prácticamente completa en junio. Aún existe una pequeña posibilidad de que no haya subida, pero tendrían que cambiar muchas cosas. Lagarde fue bastante clara en la última rueda de prensa y esa parece ser la dirección del Consejo de Gobierno.
Junio parece bastante claro, pero mucho menos evidente es lo que pueda ocurrir después. El mercado espera entre dos y tres subidas este año, pero nosotros creemos que el BCE será más prudente y que hará una o, como mucho, dos subidas. Sin el trauma inflacionista de 2022, probablemente este debate ni siquiera existiría hoy.
P. ¿Sigue pesando tanto lo ocurrido hace ya cuatro años?
R. Sí. Sin el precedente de inflación de 2022, probablemente no estaríamos debatiendo una subida de tipos. Aquella experiencia cambió la sensibilidad del mercado y de los propios bancos centrales frente a cualquier repunte de la inflación general, especialmente en alimentos y energía.
P. Más allá del recuerdo de 2022, ¿hay argumentos para que el BCE vuelva a subir tipos?
R. La principal razón para subir tipos es que la inflación subyacente sigue por encima del objetivo. Aunque la tasa general ha bajado de forma significativa, la subyacente y algunos componentes de la inflación doméstica, como los servicios, no se habían normalizado completamente antes del último episodio de tensión geopolítica. Además, el BCE ha revisado ligeramente su estimación de tipo neutral (aquel que no estimula ni contrae la economía) y lo sitúa entre el 1,75% y el 2,5%. En el entorno actual puede tener sentido moverse hacia la parte alta de esa horquilla.
P. ¿Existe el riesgo de que, por evitar que se repita lo de 2022, el BCE acabe incurriendo en un error como el de 2011?
R. Al BCE siempre se le acusa de actuar demasiado pronto o demasiado tarde. A posteriori, todos somos muy inteligentes. En cualquier caso, una o dos subidas de tipos difícilmente tendrán un impacto significativo sobre la economía. Sería más una decisión para enviar un mensaje, más que un endurecimiento monetario con impacto económico significativo.
P. Y en EE UU, ¿espera subida de tipos?
R. No. Las condiciones en EE UU y Reino Unido son muy distintas. Los tipos ya están en niveles restrictivos y la inflación todavía no se ha normalizado del todo. La Reserva Federal puede permitirse esperar. Nuestro escenario central es un periodo prolongado de pausa tanto en EE UU como en Reino Unido.
P. Las últimas noticias apuntan a un posible acuerdo entre Irán y EE UU. ¿Cuál es su escenario central para el estrecho de Ormuz?
R. Es muy difícil tener una visión firme porque no tenemos ninguna ventaja informativa. Pero la reacción del mercado en las últimas horas ha sido significativa, aunque lejos de ser extrema. El mercado quiere señales reales de desescalada, no solo titulares.
Más importante que los titulares es que el contexto actual no se parece al de 2022. Entonces coincidieron un fuerte shock de demanda y un shock negativo de oferta. Hoy la economía está en una situación muy distinta: la política fiscal no es tan expansiva, el mercado laboral es más débil y la política monetaria no es acomodaticia.
P. Algunos indicadores macroeconómicos empiezan a mandar señales de debilidad. ¿Qué previsiones de crecimiento manejan para la eurozona?
R. Seguimos esperando crecimiento positivo este año, aunque claramente más débil de lo previsto hace unos meses. El BCE ya ha rebajado sus previsiones y, aun así, podrían seguir siendo optimistas. Un crecimiento cercano al 0,5% parece hoy el escenario más realista.
P. Y en el caso de la inflación, ¿con qué escenarios trabajan?
R. Es probable que en los próximos meses veamos un repunte del IPC general, con registros entre el 3% y el 4%. Pero la clave seguirá siendo la inflación subyacente. Si desde el entorno actual del 2,2% repunta solo de forma moderada y vuelve después a desacelerarse, ese sería un escenario relativamente cómodo para el BCE.
P. Las Bolsas han seguido marcando máximos, mientras la deuda de gobiernos ha sido la más afectada. ¿Ven atractiva la deuda soberana o es demasiado arriesgado?
R. Las rentabilidades actuales guardan una fuerte correlación con los retornos futuros, y en ese sentido resultan muy atractivas. En los últimos meses hemos asistido a un repunte significativo de los rendimientos a escala global, desde Estados Unidos y Europa hasta Reino Unido o Japón. Es un entorno muy distinto al de los años de tipos cero o negativos.
Hoy el bono estadounidense a diez años ofrece rentabilidades cercanas al 4,5%; Reino Unido supera el 5%, y en Europa incluso Alemania ronda el 3%. Con estos niveles, creemos que la deuda pública vuelve a competir claramente con muchos activos de riesgo, especialmente con unas Bolsas que cotizan en máximos.
P. ¿Qué mercados y vencimientos prefieren ahora mismo?
En la eurozona seguimos siendo constructivos con la deuda periférica. Por primera vez en años, la periferia puede converger con el núcleo sin ayuda del BCE y únicamente por fundamentales. Alemania ha deteriorado su posición fiscal tras relajar el freno a la deuda, mientras que países como España o Italia han mejorado sus cuentas públicas. Si esta dinámica se mantiene durante la próxima década, no es descabellado pensar en una convergencia gradual de las ratios de deuda sobre PIB.
Seguimos viendo valor en la deuda periférica a medio y largo plazo, aunque eso no excluye episodios de volatilidad en el corto plazo.
P. El mercado teme una avalancha de emisiones soberanas y corporativas. ¿Hay demanda suficiente para absorber tanta deuda?
R. No nos preocupa la demanda en sí, sino el precio. Si el precio es adecuado, siempre habrá compradores. En el caso de los gobiernos, no obstante, acaba jugando un papel significativo la credibilidad fiscal.
P. Guerra, inflación, crédito privado… ¿Hay algún otro factor que el mercado esté infravalorando en este momento?
R. Un frente clave es la política fiscal. Los bancos centrales están reduciendo sus balances y han dejado de ser grandes compradores de deuda pública, lo que obliga a los inversores a volver a fijarse en los fundamentales: déficit, deuda y sostenibilidad fiscal. Ya se han visto tensiones en países como Reino Unido, Francia o Alemania. El margen fiscal se reduce mientras crece la presión política para aumentar el gasto, especialmente en defensa y en un contexto electoral, como el que afrontan Francia e Italia el próximo año. Los mercados de bonos seguirán esto muy de cerca, con efectos también sobre la política monetaria.