Los inversores exigen más por el riesgo fiscal e inflacionista y presionan al alza los tipos de la deuda
El rendimiento del bono alemán a 10 años roza el 3% con la japonesa en máximos de 2007
El mercado de deuda empieza a mostrar síntomas claros de nerviosismo. Justo cuando la Reserva Federal ha vuelto a bajar los tipos de interés, las rentabilidades han girado inesperadamente al alza. En un entorno de menores tasas oficiales, lo razonable sería que los rendimientos consolidaran las caídas o, si el movimiento ya estuviera descontado, que se mantuvieran estables. La realidad es otra: el bono estadounidense a 10 años, que hace dos semanas cotizaba por debajo del 4%, roza ya el 4,2%.
Aunque Estados Unidos concentra buena parte de la atención, no es un caso aislado dentro de un movimiento es global, concentrado en unos plazos largos (10 años o más) en los que los inversores empiezan a exigir una prima por la combinación de riesgos fiscales e inflacionistas. Así, el índice de Bloomberg que agrupa a la deuda soberana a largo plazo coquetea con la barrera del 4%, máximos de 2009.
La deuda alemana a 10 años, el activo seguro por excelencia de la zona euro, revisita estas semanas los máximos de marzo y roza el 3%. Hace nueve meses, cuando Friedrich Merz planteó un giro fiscal que rompía con la ortodoxia del freno a la deuda, el bund vivió una de sus peores sesiones en décadas y escaló por encima del 2,8%, niveles que vuelve a rozar ahora. La última vez que el bono alemán superó la barrera del 3% fue en 2011, en plena crisis de deuda de la zona euro. La presión se extiende también a economías como la francesa, atrapada en un bloqueo político que impide aprobar unos presupuestos capaces de enderezar unas cuentas públicas cada vez más cuestionadas por los mercados.
Y, a miles de kilómetros, Japón empieza a figurar entre los posibles próximos focos de inestabilidad. Con una deuda que equivale al 230% del PIB, crecen las voces que alertan de un punto de ruptura. La paciencia de los inversores se agota: el bono a 10 años supera el 1,9%, máximos desde 2007. Las expectativas de que el Gobierno de la conservadora Sanea Takaichi aumente el gasto fiscal para financiar su plan de estímulos, unidas a la posibilidad de que el Banco de Japón vuelva a subir los tipos el 19 de diciembre, intensifican la presión.
Las razones de este movimiento van mucho más allá del simple ajuste en las expectativas de tipos, si bien el mercado ya empieza a asumir que en algunas regiones las tasas podrían haber tocado suelo, particularmente en Japón y la eurozona. Pero, además, pesa la perspectiva de mayores emisiones de deuda pública para financiar planes de estímulo, gasto en defensa y, en definitiva, los déficit presupuestarios. A ello se suman las dudas que genera el relevo al frente la Reserva Federal. El resultado es un entorno propicio para la inestabilidad reciente.
“El fuerte aumento de emisiones tanto públicas como privadas (financiación de las inversiones en IA y de los déficits públicos) se están concentrando en los tramos medio y largo de la curva, circunstancia que está llevando a los inversores a demandar una mayor prima por prestar a mayor plazo”, apuntan los analistas de Portocolom AV. En la misma línea se pronuncia Alex Rohner, experto en estrategia de renta fija para J. Safra Sarasin Sustainable AM: “Las preocupaciones por la sostenibilidad de la deuda y las expectativas de un aumento significativo de la emisión de deuda pública parecen haber causado la fuerte subida de las primas para los vencimientos más largos en los últimos 12 a 24 meses”.
El experto advierte de que las grandes economías del G7 no están en condiciones de aplicar de forma creíble los ajustes fiscales que el mercado exige. Hasta la fecha, las autoridades se han limitado a medidas parciales, desde aumentos selectivos de impuestos hasta cambios en los calendarios de emisión. El mejor ejemplo es Japón, que, tras la débil demanda registrada en la subasta de deuda a 20 años el pasado mayo, decidió redoblar las emisiones a plazos más cortos para aliviar la presión sobre los tramos largos.
La moderación de los precios ha permitido que los bancos centrales rebajen las tasas. Este hecho es más evidente en la zona euro, donde la inflación se sitúa en el 2,1%, que en EE UU, donde la tasa interanual repuntó en septiembre al 3%. Si bien las presiones inflacionistas han permanecido contenidas, Rohner alerta de que, a medida que los gobiernos intenten aliviar las preocupaciones sobre la deuda mediante ingeniería fiscal, existe el riesgo de un repunte de las expectativas de inflación.
En las últimas jornadas, el mercado se ha hecho eco de las palabras de Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, quien afirmó que los tipos han tocado suelo. Algunos inversores han llegado a interpretar sus comentarios como un aviso de futuras subidas, pero los analistas de ING restan dramatismo: “Creemos que las declaraciones se enviaron principalmente como contrapeso a los cuatro o cinco partidarios moderados del BCE que presionan por otro recorte de tipos. En otras palabras, en privado podría no ser tan agresiva como sugieren sus comentarios”. Los mercados de futuros ya no esperan recortes de tipos del BCE en 2026, y aventuran posibles alzas.
Por si el panorama para la renta fija no fuera ya suficientemente complejo, el consenso sigue apuntando al relevo al frente de la Fed como un nuevo elemento desestabilizador. Los cambios de criterio de la Administración Trump contrastan con la estabilidad mostrada por la institución. A pesar de los ataques, las amenazas de destitución y los insultos, el actual presidente de la Fed, Jerome Powell, ha mantenido la prioridad en la inflación y el pleno empleo frente a las presiones de la Casa Blanca. Si, como apuntan los últimos sondeos, Kevin Hassett, principal asesor económico del presidente de EE UU, fuera elegido para sucederle, la credibilidad del banco central quedaría tocada.
Como se comprobó el pasado abril, cuando la presión del mercado de deuda obligó a Trump a modular su postura, los inversores en bonos son extremadamente exigentes y pueden incluso desestabilizar gobiernos. Si la Fed cediera a las presiones para bajar los tipos más rápido, los inversores empezarían a exigir una mayor compensación por prestar su dinero. Es decir, las rentabilidades repuntarían, encareciendo la financiación del Gobierno y trasladando la factura a empresas y ciudadanos. Los precios del mercado de deuda pública son la referencia para la financiación de bancos y compañías, y para millones de hipotecados.
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