Francia agita el mapa europeo de la deuda soberana: qué supone para el inversor
El caos político francés impone una penalización a los bonos franceses que beneficia a los españoles o italianos. No hay riesgo de crisis de deuda pero sí de daño a la credibilidad del euro si Francia incumple con el ajuste del déficit de forma sistemática
Francia tiene perplejos estos días a analistas e inversores. Lo que se veía venir como una crisis política amenaza con derivar en crisis fiscal e institucional con riesgo de contagio a nivel europeo. La prima de riesgo francesa ha alcanzado estos días máximos no vistos desde 2012, el año del estallido de la crisis de deuda soberana en la zona euro, y aunque no se teme por la sostenibilidad de la deuda gala ni por la capacidad del país para financiarse en el mercado, el marasmo político en el que está sumida Francia inquieta por la dimensión europea del problema.
La segunda mayor economía de la zona euro se ha quedado en el limbo, sin primer ministro que la gobierne tras la moción de censura a Michel Barnier y a la espera de que Emmanuel Macron nombre un sustituto al que encomendar la difícil tarea de reducir el mayor déficit público de la unión monetaria. El presidente francés calmó un poco los ánimos el viernes al declarar que nombrará pronto un nuevo primer ministro para lograr la aprobación en el parlamento de los presupuestos de 2025, a la vista de que los socialistas se abren a negociar tras desmarcarse del Nuevo Frente Popular que lidera La Francia Insumisa de Jean-Luc Mélenchon. En caso de concretarse, el giro de los socialdemócratas (66 escaños) inclinaría la balanza a favor de la amalgama de centroderecha que apoyó a Barnier (212), que rozaría la mayoría necesaria de 289 diputados, frente a los 126 representantes de Le Pen y los 72 de Mélenchon. De este modo, la prima de riesgo francesa cayó al entorno de los 70 puntos básicos y relajó al conjunto de los diferenciales soberanos de la zona euro.
Pero la máxima incertidumbre política y fiscal de Francia también revela, aunque no sea con la crudeza de 2012, la fragilidad y las lagunas de la unión monetaria, en la que uno de sus miembros clave incumple los principios de equilibrio presupuestario que desde la gran crisis de deuda se reivindican como esenciales para dar credibilidad al euro. Todo ello justo en un momento en que Donald Trump amenaza con una guerra comercial y cuando Alemania, principal economía del euro y eje del club, también atraviesa por un momento de cambio político y de debilidad estructural en su industria.
¿Cómo puede trastocar Francia el mapa de la inversión en deuda soberana en la zona euro? Por lo pronto, se están invirtiendo los papeles y el mercado está dando más atractivo a la deuda soberana española: ya pide más por el bono soberano francés a 10 años que por el español. Su rentabilidad se sitúa al nivel del griego y ha llegado a estar cerca del italiano, rondando el 3%. La prima de riesgo francesa ha trepado desde los 50 puntos básicos previos a la convocatoria lanzada en junio de elecciones legislativas anticipadas a los cerca de 90 puntos básicos, máximos de 2012. Y tras la dimisión de Macron, la perspectiva es que pueda alcanzar los 100 puntos básicos. “En este momento probablemente haya que mantenerse al margen de la deuda soberana francesa porque lo que estamos viendo no tiene precedentes”, reconocían esta semana en JP Morgan, donde aseguran sentirse “más cómodos” con la deuda soberana española o italiana que con la francesa.
“Una parte de la comunidad inversora internacional encuentra las valoraciones de la deuda española particularmente soportadas por la evolución reciente de sus métricas cíclicas y fiscales, que resultan mejores que la de sus vecinos periféricos (Italia) y Francia”, reconoce Pablo Zaragoza, responsable de macro Europa y bonos soberanos de la división de mercados de BBVA. Frente a la previsión del Gobierno español de cerrar este año con un déficit del 3%, esta métrica se elevará en el caso de Francia por encima del 6%. Y para 2025, la estimación de crecimiento del PIB español es del 2,4%, frente al 1% que calculan los presupuestos diseñados por el dimitido Barnier, un alza que numerosos analistas creen demasiado optimista. “Vamos a empezar a acostumbrarnos a que la curva de tipos francesa pague más que la española”, apunta Ignacio Victoriano, gestor de renta fija de Renta 4.
De entrada, la deuda soberana española e italiana se están beneficiando del recelo con que los inversores observan a Francia. Y la perspectiva a corto plazo tampoco invita a tomar posiciones en deuda gala. Sea quien sea el nuevo primer ministro que nombre Macron, deberá afrontar un recorte del gasto si desea reducir el déficit para el que difícilmente va a encontrar el respaldo necesario en la Asamblea. Y si los actuales presupuestos se prorrogan, no se abordará la reducción del déficit que esperan los inversores. Todo ello sin que puedan celebrarse nuevas elecciones legislativas, que puedan dar lugar a nuevas mayorías parlamentarias, hasta el próximo julio. “La inestabilidad política en Francia no va a desaparecer pronto. Esto supondrá un reto en el proceso de toma de decisiones de las empresas francesas y, en última instancia, podría lastrar la economía. Por consiguiente, habrá una prima de riesgo político para la deuda pública francesa”, sostiene Dario Messi, analista jefe de renta fija de Julius Baer.
Y si la presión se mantiene sobre la deuda soberana francesa, ¿hay riesgo de contagio sobre el resto de deuda de la zona euro? De momento no y los analistas coinciden en que no hay riesgo de fragmentación financiera. Es decir, de un alza descontrolada de las primas de riesgo de los países de la zona euro, con la que unos países se financien en condiciones mucho más duras que otros, pasando por alto el nivel de los tipos de interés del BCE, común para todos. Es lo que sucedió en 2012 y que ahora no se prevé, partiendo del hecho de que pese al alza de su prima de riesgo, no se pone en duda el acceso de Francia a la financiación del mercado de capitales.
“Actualmente observamos un riesgo limitado de contagio para el conjunto de la zona euro”, defiende Hannah Dimpker, directora de riesgo soberano de la agencia de rating Fitch, que añade que la prima de riesgo francesa está muy lejos de los alcanzados por los países de la periferia de la zona euro en la crisis de 2012. En julio de aquel año, la española superó los 600 puntos básicos y fue detonante para la petición de recate a la banca. La prima de riesgo francesa está muy por debajo de sus máximos, en los 190 puntos básicos de noviembre de 2011. La situación de las cuentas públicas francesas, con ser de desequilibrio, también guarda las distancias con la de los países más atacados por el mercado en aquellos años. Así, el déficit público griego se llegó a disparar por encima del 15% y el irlandés, por encima del 32%. El francés acabará este año por encima del 6% y podría moderarse al 5,4% en 2025, según estiman en Fitch. “A pesar de los importantes retos políticos, Francia sigue sin tener serios problemas para refinanciarse en el mercado”, concluye Dimpker.
En BBVA también marcan amplias distancias con lo sucedido en 2012, cuando unos desequilibrios macroeconómicos elevados común en varios países y la vulnerabilidad de los sistemas bancarios derivó en una pérdida de confianza de los inversores en los mercados de deuda. Ahora, “los niveles de desequilibrio macro no son tan elevados o al menos no tan generalizados en la zona al tiempo que los sistemas financieros y bancarios son mucho más sólidos y saneados”, explica Zaragoza, quien también destaca que la capacidad de las autoridades de aportar estabilidad y evitar contagios masivos es mucho mayor en estos momentos. De hecho, en un escenario extremo el BCE podría actuar de pararrayos con compras de deuda soberana francesa pero siempre y cuando -y es condición indispensable- Francia se comprometiera con la disciplina fiscal, lo que no es el caso.
Francia no parece por tanto que vaya a abrir el melón de una crisis de deuda soberana, pero sí hay un indicador que puede ser revelador de cómo la crisis política gala puede llegar a influir en el ánimo de los inversores: la cotización del euro. La divisa europea se mueve estos días en los 1,05 dólares, en mínimos de dos años. Una debilidad que tiene que ver con exiguo crecimiento de la zona euro, para el que la incertidumbre política es un obstáculo, y con las expectativas de mayores recortes de tipos del BCE, más aún si Trump materializa su amenaza de aranceles a las exportaciones europeas. La gestora francesa Carmignac no tiene dudas y aseguraba esta semana que Francia “es un problema potencial para el euro”. “La crisis presupuestaria francesa confirma 25 años de fracaso del mecanismo de vigilancia fiscal, condición indispensable para una unión monetaria sostenible”, advierte Raphaël Gallardo, economista jefe de la gestora. Francia, protagonista del momento, tiene un largo historial de déficit público por encima del 3%. Justo en junio de este año la Comisión Europea abrió al país expediente por déficit excesivo e impuso un plan de recorte de deuda que París, inmersa en el caos político, está ahora lejos de cumplir.
La oportunidad de la deuda corporativa
Al tiempo que hasta el momento no ha habido contagio desde Francia al resto de deuda soberana, tampoco se aprecia en la deuda corporativa, que sigue siendo apuesta clara de numerosos gestores de renta fija. “A diferencia de los gobiernos, las empresas sí han ido reduciendo deuda. Hay mucho riesgo geopolítico y para obtener rentabilidades no nos hace falta estar en deuda soberana, que es ahora el activo más expuesto”, señala Ignacio Victoriano. En su estrategia de gestión de renta fija, la deuda soberana ha ido ganando peso pero la base sigue siendo la deuda corporativa.
Desde BBVA explican que el foco de inquietud del mercado está en las variables fiscales, en el impacto de una mayor o menor oferta de deuda soberana y en posibles cambios de rating. Y añaden que las empresas de cierto tamaño debería verse menos afectadas por acontecimientos específicos de un solo país. “En un contexto en el que mantenemos un riesgo de disrupción macro relativamente contenido, la deuda corporativa podría verse relativamente aislada de la volatilidad que pueda darse aun en los mercados de deuda soberana.”, señala Pablo Zaragoza.
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