Las opas que disparan la imaginación, y las minutas, de los abogados
El gran volumen de las ofertas públicas supone fuertes incentivos a torturar la normativa y abre la puerta a complejas batallas legales
Un poco de complejidad es buena” suelen decir, con una pizca de cinismo, los abogados. Es en el terreno de la complejidad donde ejércitos de brillantes legalistas son capaces de encontrar una salida mientras los demás solo ven un muro. Un entorno donde se puede apreciar esta realidad es en la normativa sobre opas, algo lógico teniendo en cuenta que, en esta materia, una opinión legal puede valer miles de millones de euros.
La propia normativa de opas actual surgió de un regate legal; concretamente, de cómo Enel y Acciona tumbaron la opa de Eon sobre la eléctrica española a través de la entrada en el capital y la promesa de presentar una opa a un precio mayor. A su vez, aquella normativa había sido enmendada años antes, pues BBVA y Santander (entonces con la coletilla de Central Hispano) vendieron paquetes de Metrovacesa, Vallehermoso y Dragados a Bami, Sacyr y ACS. En todos los casos la transmisión se ejecutó por el 25% y con una prima sobre precio de mercado que los inversores minoritarios no cataron.
Salvo giro de guion, el mercado asiste ahora a los primeros enfrentamientos de otra gran contienda empresarial, la del Banco Sabadell, y la normativa sobre las ofertas públicas será, otra vez, el campo de batalla. Ya se han registrado las primeras escaramuzas, al acusar el Sabadell al BBVA de ocultar información relevante, cuando se refirió Carlos Torres en su conferencia con analistas a la eventual disposición de algunos inversores a acudir a la operación.
Posiblemente no sea el único encontronazo; los 10.000 millones que mueve reflejan lo poderoso de los incentivos, tanto a buscar resquicios legales como a embarrar el terreno (o una mezcla de las dos cosas. La experiencia es reveladora. Los abogados del magnate ruso Mijaíl Fridman encontraron, en 2019, una vía para lanzar una opa sobre DIA a 0,67 euros a pesar de haber comprado anteriormente acciones a 3,73 euros. Criteria, por su parte, dio con la fórmula para enfriar la opa del fondo australiano IFM, que a punto estuvo de no alcanzar sus objetivos mínimos.
Una característica común a muchos de los procesos más complicados es que se ha tratado de ofertas públicas de adquisición de carácter voluntario. La diferencia es relevante: las opas obligatorias, aquellas que se lanzan porque un inversor (solo o en concierto con otros) supera el 30% del capital, está más tasadas que las ofertas voluntarias como es, por ejemplo, la del BBVA sobre el Sabadell. En una oferta obligatoria, el precio debe estar validado como equitativo por la CNMV, y precisamente por ese motivo NH Hoteles mantiene apenas el 4,135% del capital cotizando en Bolsa, con los pequeños inversores en riesgo de verse arrinconados. El grupo tailandés Minor, pese a haber negociado una oferta de exclusión con la CNMV (que debe estar sujeta a precio equitativo) la descartó por una cuestión sencilla: no quería pagar tanto.
No ocurre así en el caso del Banco Sabadell. La oferta es de carácter voluntario, y si la mitad más uno de los accionistas de la entidad catalana acepta el precio la opa, 4,83 acciones del BBVA por cada una del Sabadell, el banco podrá promover la fusión. Aunque supere el 30% que le da el control de la entidad, si la opa es aceptada por la mitad del capital al que se dirige, el comprador exento de formular opa obligatoria. Y ese 50% del capital le serviría al BBVA para promover la fusión, es decir, para que las dos empresas acuerden un canje de acciones para todos los accionistas.
Con todo, hasta las situaciones más tasadas pueden salirse de las vías. Es el caso de Applus. Apollo lanzó una opa sobre Applus a principios de año, si bien antes había pactado con varios fondos accionistas la compra del 22% del capital por 10,65 euros, con un par de condiciones suspensivas. Si Apollo lanzaba opa y esta tenía éxito, cobrarían la diferencia. Y si Apollo vendía las acciones a un tercero les pagaría el 75% de la diferencia sobre los 10,65 euros.
Las operaciones de los años 2000 formaron una ley de opas que ahora los despachos intentan interpretar a su favor
La resolución ha sido aún más endiablada: tras la opa de Apollo llegó una oferta competidora, de los fondos ISQ y TDR, que han lanzado una mejor oferta. Apollo, no obstante, tiene una vía para bloquear el triunfo de su contrincante, aprovechando que ya tiene el 22% del capital y su contrato con los fondos: si estos compran acciones en el mercado se las pueden vender a Apollo al precio de la opa en caso de que resulte exitosa. Y aunque en esta operación perdieran dinero, si consiguen bloquear la oferta de ISQ y TDR salen ganando gracias al acuerdo de venta. Hasta se pueden hacer los números: los fondos ganan 1,86 euros por acción si venden a Apollo y 1,6 si venden a la oferta competidora. Ese diferencia se aplica sobre unos 30 millones de acciones (el equivalente del 22% de Applus): unos ocho millones de euros que son el dinero que los fondos pueden perder bloqueando la oferta de los fondos. La CNMV tuvo que ejercer de árbitro, prohibiendo las operaciones consistentes en la compra de acciones por parte de los socios de Apollo destinada solo a revenderlas al fondo para bloquear la opa.
Y aún estamos pendientes de otra oferta, la que estaría preparando Taqa (y posiblemente Criteria) para resolver la endiablada situación accionarial de Naturgy, fruto, paradójicamente, de la opa fallida sobre Endesa y de la exitosa entrada, vía una oferta parcial y voluntaria, de IFM. Una operación, esta última, en la que el grupo de inversiones australiano debió navegar la estrecha línea que separa una operación “informada” (contactó con los fondos accionistas de la energética) de una operación concertada que habría obligado a lanzar una opa por el 100%.
Ahora está por ver el encaje de una operación donde deben confluir los intereses de los fondos, que quieren vender, los de Criteria, los de Taqa, los del Gobierno y, quizá, los de la ejecutiva de la empresa gasista. Y, de fondo, la CNMV velará por que estos complicados encajes de altos vuelos no supongan un perjuicio para el accionista de toda la vida, tan pronto convidado de piedra como beneficiado de estas contiendas financieras. Si la pelota cae de un lado o de otro dependerá de la normativa y de la habilidad de los abogados. Sobre todo de aquellos que abrazan la complejidad.
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