Fuera del universo euríbor los tipos ya están bajando, si bien en silencio
El recorte en los intereses de la deuda a largo plazo, iniciado en Estados Unidos, recorta los intereses para las emisiones privadas
La atadura de los hipotecados españoles al euríbor, afortunadamente mitigada en los últimos tiempos gracias a la popularización de las hipotecas a tipo fijo, depara una cierta distorsión de la realidad. La mayoría de los hogares españoles tiene una vivienda en propiedad, la mayor parte vinculadas a hipotecas. Son en total 14 millones de familias hipotecadas, la mayoría a un tipo variable que se mueve en función de las decisiones de un consejo de sabios reunido en Fráncfort cada mes y, entre reunión y reunión, a partir de las declaraciones o las situaciones que permitan aventurar dichas decisiones futuras. Una liturgia inextricable para la mayoría de dichos hogares, que reciben el eventual castigo o alivio bajo argumentos de tintes místicos como la masa monetaria, los efectos de segunda ronda o el anclaje de expectativas.
Los hados están siendo benevolentes este mes. El euríbor a 12 meses, la referencia casi monopolística del tipo variable, lleva una media del 4,03%, lo que redundará en un descenso respecto al 4,182% del mes pasado. Pero el alivio no llegará a las hipotecas, pues la comparación con 2022 (en noviembre no llegó al 2,9%) sigue siendo dañina. Tocará esperar antes de recibir algo de sosiego.
El mundo, en todo caso, no termina en el euríbor ni en las comparecencias de Christine Lagarde o Jerome Powell. Por más que todas las variables están íntimamente relacionadas y sus caminos tienden a converger, la rapidez y la intensidad de la respuesta ante los cambios del escenario son diferentes. Es el caso del mercado de deuda a largo plazo. El bono español a 10 años arrancó el año 2022 por debajo del 0,4%. Antes de que llegara la primera subida de tipos del BCE, a finales de julio, había superado el 2,7%. Marcó el máximo en el 4% en octubre, poco antes de que el BCE decretara la pausa en las alzas de tipos, y ahora cotiza en el 3,6%. La bajada es escasa si se compara con la magnitud de la subida precedente, pero es un movimiento significativo y de impacto en la economía real.
La bajada de los tipos de la deuda, desatada en EE UU ha permitido despegar a la renta variable
Al igual que en las familias manda en euríbor, en las emisiones de las grandes empresas para el mercado de capitales la referencia es el tipo mid swap, una variable que mide el que es, sobre el papel, el tipo de interés libre de riesgo a un determinado plazo para la zona euro. Si una empresa emite deuda a cinco años, el tipo de interés a aplicar se calcula a partir del mid swap a cinco años, sobre el que los inversores exigirán un diferencial mayor o menor en función del perfil de riesgo crediticio de la empresa, de su rating o de sus perspectivas de negocio. En este sentido, el midswap para la zona euro a dos años ha bajado del 3,83% al 3,46% y el de cinco, del 3,5% al 3,05%. Y, obviamente, las condiciones de financiación de los entes públicos son una derivada directa de los tipos de interés de la deuda pública. De hecho, en las últimas subastas el Tesoro está recortando sus costes de financiación.
Algunos inversores apuntan a la inversión de la curva de tipos como señal de recesión en etapas anteriores. Es una posibilidad razonable para la zona euro. Pero las finanzas corporativas son más prosaicas, y es este descenso de los costes de financiación lo que está tirando al alza de las Bolsas en los últimos tiempos. En otras palabras, los tipos de interés efectivos ya están bajando para buena parte de los actores económicos, si bien las autoridades competentes no han dado carta de naturaleza a dicha rebaja y, en paralelo, esta rebaja no ha llegado a los actores económicos más numerosos en España, las familias.
Hay un tercer factor que complica el análisis, y es que el cambio de tendencia no se ha originado en Europa sino en Estados Unidos. El T bond a 10 años rozó el 5% hace un mes, el 16 de octubre, y ahora está por debajo del 4,5%. En Europa el máximo del bund alemán (referencia continental) es, también, el 15 de octubre. Las economías de los dos lados del Atlántico no están acopladas, pero los mecados sí, lo que provoca este tipo de distorsiones: los costes de financiación están bajando en Europa porque la inflación estadoundiense parece algo más contenida. Un acoplamiento que, todo sea dicho, no es novedad. Lo nuevo es la virulencia de los movimientos.
Las consecuencias son más sencillas de ver que las causas. Poco antes del pico de los bonos esta misma columna reflejó la inquietud de algunos observadores del mercado por la discrepancia aparente entre un tipo de interés de los bonos que acumula meses de subidas a toda máquina con un mercado de renta variable (y muy en particular las acciones tecnológicas) que obviaban este comportamiento. Algo que ocurrió en similares términos en 1987. La tensión se ha liberado a través de la moderación de los tipos de interés. Desde finales de octubre el S&P ha subido casi el 10% y el Ibex, algo más del 8%. La correlación negativa entre los tipos de interés a largo plazo y la cotización de la renta variable está más viva que nunca. Eso sí, probablemente no sea tanto por el miedo a catástrofes como la de 1987, y más por el previsto alivio en las condiciones de financiación de las cotizadas. De hecho, los mejores del Ibex este mes son firmas endeudadas como Cellnex, Grifols, o Solaria.
Ahora bien, hay motivos de sobra para la cautela. Y no solo porque un escenario de rebajas de tipos vaya a terminar con las dudas económicas. La dinámica de los tipos a largo plazo obedece a un escenario de inflación más moderado, pero también ha estado condicionado porque el Tesoro estadounidense emitirá menos deuda de la prevista en 2024. Un detalle que ha arrastrado a mercados de medio mundo.
Ahora bien, quien quiera regresar al lado positivo de la balanza lo tiene fácil: no hay garantías de que los tipos vayan a bajar, pero es poco verosímil que salvo susto geopolítico volvamos a ver subidas más allá de algún eventual maquillaje. Y por eso el bono de EE UU ha arrastrado a los demás con tanta facilidad. Los inversores ven el terreno despejado en el mercado de deuda y eso es mucho, pues la propia dinámica inversora incentiva a comprar bonos, ganar dinero y, de paso, aliviar la carga de los más endeudados. El susto geopolítico o el exceso de oferta son los dos riesgos para este escenario.
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