Sin beneficios no hay paraíso... para los índices bursátiles
El Ibex se ha quedado rezagado por las pocas ganancias de las cotizadas españolas
Hace unos días se publicó la noticia de que el Ibex había alcanzado el nivel de enero 2010 al tocar de nuevo los 12.000 puntos. Han transcurrido nada menos que más de 14 años, con el agravante de que han sido años positivos, y en algunos casos muy positivos, para las Bolsas occidentales. Tendencia no exenta de sobresaltos, pero con apreciaciones en todos los índices comparables.
¿Qué es lo que ha ocurrido entonces con el Ibex para que no se haya unido a la fiesta? Lo primero que investigué es cuánto habían subido los beneficios del índice desde entonces. Sabía que el beneficio del Stoxx 600, índice paneuropeo que incluye las 600 mayores empresas (incluidas las de los países no euro), había subido en ese período una media del 6% anual, nivel bastante inferior al 9% de media anual de subida del estadounidense S&P 500 o al 15% anual del Nasdaq 100.
La sorpresa, o no tanta sorpresa dada la evolución del índice, ha sido ver que el beneficio no ha crecido en estos casi 15 años. La crisis inmobiliaria primero, que redujo enormemente el beneficio de los bancos que era el sector con mayor peso en el índice, y la pandemia en 2020/21, que afectó a la economía española con más fuerza que a las europeas por la dependencia del sector turismo, lastraron los intentos de recuperación de los beneficios de las compañías cotizadas.
Analizando los principales índices europeos, vemos que los crecimientos de beneficios han estado a niveles cercanos al 5% de media anual, con la excepción del DAX alemán donde han crecido al 9%, subiendo la media europea (Stoxx 600) al 6% como antes mencioné.
¿Por qué los otros índices europeos han incrementado sus beneficios a diferencia del Ibex?
La explicación viene en gran parte por dos factores: el bastante menor peso de los bancos en esos índices y el tamaño de las empresas que lo componen.
El resultado de los bancos en toda Europa se vio lastrado por la crisis financiera global de 2008, aunque con más intensidad en España por la más profunda crisis inmobiliaria. El coste de financiación del Estado español se disparó, afectando gravemente a la financiación del sistema financiero y, en consecuencia, a todo el sector empresarial español. Por ello, cuanto menos peso tuviese el sector bancario en un índice mejor, y ese era el caso del índice alemán.
El tamaño de las empresas que componen el índice ha sido un factor fundamental, ya que Europa no ha sido una zona de gran crecimiento desde el 2010. El Banco Central Europeo ha tenido que poner los tipos de intervención en negativo durante ocho años (2014-2022) para evitar la recesión y el consecuente riesgo de deflación. Las grandes compañías de los principales índices europeos son globales, por lo que más de un 50% de sus ventas se dirigen a países fuera de Europa, beneficiándose así del mayor crecimiento económico en otras zonas del mundo, especialmente China y el resto de Asia. El crecimiento medio anual del PIB desde 2010 ha sido del 1,3% en la Eurozona, 2,3% en EEUU y 6,5% en China. Las compañías de DAX han sido claramente las más beneficiadas por esta ventaja competitiva que ofrece el tamaño, aunque también otros países europeos tienen compañías de tamaño global, mientras que en España su número es bastante reducido.
Obvia mencionar que en los índices de EE UU se dan ambas circunstancias, por ello el crecimiento de los beneficios del S&P500 alcanzan el 9% anual en estos últimos quince años. El sector financiero ha disminuido su peso desde la crisis financiera global y el tamaño de sus compañías, especialmente las tecnológicas, es enorme y de alcance global, habiéndose beneficiado también de un crecimiento del PIB mayor del europeo.
Las consecuencias de una mayor tasa de crecimiento en los beneficios no solo se limitan a una apreciación de los índices superior, ya que, aunque el múltiplo de PER [el número de veces que el beneficio futuro está recogido en el precio] permanezca constante la base de beneficios sobre la que se multiplica es cada año mayor, incrementándose el precio del índice en la misma proporción que la subida de los beneficios. Pero el mercado reconoce un mayor valor a aquellos índices que consiguen crecimientos de beneficios superiores a los de sus comparables, pagando por ellos múltiplos de PER superiores. Esto nos lleva a concluir que las valoraciones del mercado son razonables y coherentes con las tasas de incremento de los beneficios de las compañías que componen cada índice.
Por todo ello, el Stoxx 600 europeo cotiza a un PER de 14 veces con crecimientos históricos del 6%, el S&P 500 cotiza a un PER de 22 veces porque su tasa histórica es del 9%, un 50% superior a la tasa europea al igual que el PER es también un 50% mayor. El Nasdaq 100 con un crecimiento histórico del 15% cotiza a un PER de 26 veces, que es solo un 20% superior al del S&P 500 aún siendo su tasa histórica un 60% mayor, siendo un claro indicador de que el mercado no ve probable que esa tasa se pueda mantener en el largo plazo. Y, para terminar, el Ibex cotiza a un PER de 11 veces porque los beneficios históricos no han crecido, aunque obviamente se espera que lo hagan en un futuro. De hecho, desde principios de 2022 y coincidiendo con la recuperación de los beneficios del sector bancario, los resultados han crecido más de un 20% anual.
En conclusión, no hay mercados baratos ni caros, hay mercados a los que les crecen los beneficios poco y mercados a los que les crecen los beneficios mucho.
Herán Cortés es fundador y codirector de inversiones de Olea Gestión
