Por qué Santander se estanca en Bolsa si va a presentar beneficios récord

El estrechamiento de los márgenes en Brasil y su política de dividendos conservadora provoca recelo en el mercado

La presidenta de Santander, Ana Botín.
La presidenta de Santander, Ana Botín.

¿Cómo es posible que un banco que va a anunciar el beneficio más alto de su historia sea la entidad que cotiza con un mayor descuento sobre su valor en libros? En el último ejercicio, el banco se ha dejado impulsar por el viento a favor que supuso el giro de política monetaria de los bancos centrales para aplacar la alta inflación y se encamina a presentar dentro de dos semanas un resultado récord. Tras unos años de sequía para el sector bancario por la dificultad que encontraban las entidades para generar ingresos en un entorno de tipos de interés cero, Santander presentará un beneficio que previsiblemente superará los 9.000 millones y que supondrá su marca más elevada hasta la fecha.

También registrará la rentabilidad más alta de los últimos años sobrepasando ampliamente los dos dígitos y exhibirá un alto nivel de capital para absorber futuros deterioros. Pero a pesar las buenas cifras, el desempeño en Bolsa ha sido pobre: en 2022 se dejó un 0,7% sobre el parqué y mientras los otros bancos del Ibex 35 están equiparando su valor en el mercado a su valor contable, los títulos de Santander cotizan con un descuento del 47%.

Los analistas apuntan a las tensiones en Brasil, su política de dividendos conservadora y las incertidumbres sobre su trayectoria de capital. Pero también a otras cuestiones como el relevo de puestos directivos clave que ha llevado a cabo en los últimos meses y las dudas por el impacto que tendrá en sus reservas de capital la nueva regulación, con el impuesto a la banca y las ayudas a hipotecados vulnerables en el foco.

Se da la circunstancia de que el principal mercado geográfico del banco ha supuesto un lastre en la generación de ingresos. Brasil es el país que más beneficios aporta al grupo, pero también en el que más se han estrechado los márgenes. El propio banco explicó el efecto negativo que tiene a corto plazo las subidas de tipos de interés. Para que cada alza se refleje en la cartera de crédito (activo) y empiecen a entrar más ingresos, el banco necesita que transcurran varios meses. Pero los depósitos (el pasivo) se reprecian automáticamente, lo que implica más gastos para el banco. Por ello, se produce un efecto de repreciación negativa que implica que los gastos aumentan más que los ingresos. Se trata de un impacto temporal y que debería empezar a corregirse a partir de la segunda mitad del año, pero de momento no ha pasado desapercibido para el mercado.

“La debilidad del margen de intereses y la calidad de los activos en Brasil siguieron siendo factores adversos durante gran parte de 2022. No obstante, esperamos un cambio de tendencia en este apartado, especialmente en Brasil, ya que debería empezar a revertirse la sensibilidad negativa a las subidas de tipos y debería comenzar a reforzarse el margen de intereses en el segundo semestre de 2023”, explica Pamela Zuluaga, equity research analyst en Credit Suisse.

Los expertos también apuntan a la política de dividendos de Santander. El banco ha mantenido invariable su guía de pay out en el 40% del beneficio, mientras otras entidades han elevado el rango o han ampliado la horquilla en la que se podría situar la remuneración final a los accionistas. Además, destacan el hecho de que ese 40% se reparte a partes iguales entre un pago en efectivo y recompras de acciones. En ese sentido, explican que para inversores a largo plazo que tienen como prioridad el dividendo en efectivo resulta menos estimulante.

“Para el inversor minorista no es de las remuneraciones más atractivas. Santander distribuirá un pay out del 40%, pero la mitad irá destinado a recompras de acciones y solo la otra mitad al pago en efectivo. De manera indirecta al accionista le va a tocar más tarta del pastel al año siguiente, ya que se reducen las acciones en circulación, pero no aporta una remuneración directa. Para el inversor minorista a largo plazo que lo que busca es un dividendo en efectivo ha podido afectar y provocar más trasvases de accionistas a otras entidades”, explica Nuria Álvarez, analista de Renta 4.

Es más, la experta señala que al haber establecido una política de reparto de dividendos más prudente que los competidores, Santander puede suscitar dudas en el mercado sobre los impactos de capital que se espera el banco ante la nueva regulación. “El dividendo consume capital. Y a la hora de establecer las políticas se tienen en cuenta los impactos que va a tener el banco. Santander puede parecer más prudente, pero también puede llevar a una doble lectura y es que si repartes menos en dividendos quizá es porque necesitas más capital. Hay cierta incertidumbre sobre el impacto real de los nuevos requisitos regulatorios”, detalla Álvarez.

El banco ha prometido elevar el pay out a medio plazo hasta el entorno del 50%. En todo caso, el próximo 28 de febrero Santander celebrará su Día del Inversor en el que compartirá su hoja de ruta para los próximos años y debería proporcionar alguna guía sobre la política de dividendos para los próximos años. Será la prueba de fuego para ganarse el favor del mercado.

“Se ha prestado mucha atención a los bancos con capacidad para explorar sus opciones con respecto al exceso de capital. En nuestra opinión, tras haber alcanzado el objetivo de la dirección del 12% de CET1, Santander podría confiar ahora en su capacidad de generación de capital para ampliar el actual compromiso de destinar al pago de intereses el 40% (actualmente el ratio de desembolso más bajo entre los bancos). Esperamos con interés el posible anuncio de nuevos objetivos de distribución durante el Investor Day del banco en febrero, que deberían seguir incluyendo recompras de acciones”, apunta, por su parte, Zuluaga.

Más allá de Brasil, del dividendo y de los impactos en el capital del banco, los analistas también señalan, en menor medida, la reestructuración del organigrama. En los últimos meses, Santander ha relevado a directivos en puestos clave, entre los que destaca el nombramiento del Héctor Grisi como consejero delegado y el de Ángel Rivera como primer ejecutivo de Santander España.

En todo caso, los analistas subrayan que Santander viene cumpliendo las promesas y objetivos marcados y confían en una recuperación bursátil que permita reducir el desfase entre valor en Bolsa y valor en libros. Así, Goldman Sachs le concede un precio objetivo de 5,1 euros por acción y Credit Suisse, de 4,4 euros por título.

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