El espejismo de los tipos de interés puede ser el mayor error de todos

El desplome de los ‘gilts’ anuncia más problemas, igual que las pérdidas de los ‘hedge funds’ de Bear Stearns en 2007

Los grandes mercados alcistas los impulsa una creencia dominante: una nueva era de prosperidad permanente, una tecnología nueva y emocionante, etc. Los bajistas ocurren cuando se demuestra que esa creencia es errónea. La gravedad de la caída depende de lo errónea que haya resultado la idea alcista. La falsa idea expuesta por el actual mercado bajista es que los tipos se mantendrían bajos indefinidamente. Eso ha resultado ser un error colosal.

Veamos algunos de los grandes errores financieros de los últimos 25 años. La crisis asiática estalló cuando quedó claro que los tigres del sudeste asiático estaban en una senda de desarrollo insostenible. La quiebra de las puntocom reveló que las previsiones de crecimiento de internet eran demasiado optimistas. El boom crediticio de los primeros años del siglo se basó en la creencia generalizada de que los precios de la vivienda en EE UU nunca bajarían. El posterior colapso desencadenó la crisis de la zona euro, que puso de manifiesto otra falsa creencia, la de que su riesgo de crédito soberano era cosa del pasado. Estas crisis revelan una tendencia inquietante: cada colapso sucesivo del mercado ha tendido a generar mayores pérdidas financieras en un mayor alcance geográfico que sus precursores.

La creencia de que los tipos seguirían en niveles permanentemente bajos podría resultar el error más caro de todos. Ello se debe a que, como comentó hace una década el exmiembro de la Fed Jeremy Stein, “la política monetaria se mete en todas las grietas”. En la última década, las fáciles condiciones monetarias transformaron los mercados y las economías. Seth Klarman, gestor de hedge funds con sede en Boston, escribió a principios de 2021: “La idea de unos tipos persistentemente bajos se ha colado en todo: en el pensamiento de los inversores, (...) en las expectativas de inflación, en los modelos de valoración, en los ratios de apalancamiento, en los ratings de deuda, (...) en los precios de la vivienda y en el comportamiento de las empresas.”

El gran economista Irving Fisher declaró que el interés es un “fenómeno omnipresente”. Los tipos más bajos de la historia nos dieron la “burbuja de todo”. Ahora que suben, todo está en riesgo. Desde el comienzo de año, los principales índices de bonos y acciones han bajado más de un 20%. Los mercados inmobiliarios, desde Australia hasta China, se están resquebrajando. Los tipos de las hipotecas de EE UU a 30 años se han duplicado desde enero, y los bancos británicos están reajustando rápidamente el precio de sus préstamos hipotecarios.

Mientras la Fed endurece su política monetaria, el dólar se ha disparado. Ello ha alterado los cálculos de los extranjeros que tomaron prestados billones a tipos bajos. Las operaciones de carry trade nacionales también se están deshaciendo. Muchos préstamos apalancados cotizan muy por debajo del par, los diferenciales de los bonos de alto retorno se ensanchan, las operaciones de compra privada de acciones se tambalean y las fusiones se paralizan.

Es doloroso, pero no del todo inesperado. Si los tipos son para las valoraciones lo que la gravedad es para la materia, como sostiene Warren Buffett, entonces siempre hubo probabilidad de que los precios de los activos caerían cuando el coste de los préstamos subiera. En la terminología que hizo famosa el exsecretario de Defensa de EE UU Donald Rumsfeld, estas consecuencias cuentan como “conocimientos conocidos”.

Pero los inversores también afrontan una serie de “conocimientos desconocidos”. La reciente agitación en el mercado de deuda pública británica entra en esta categoría. El periodo de tipos bajos ha sido especialmente difícil para los fondos de pensiones británicos de prestación definida. Según las normas contables, sus pasivos declarados suben a medida que los retornos de los bonos bajan. Los grandes fondos de pensiones trataron de protegerse contra la perspectiva de la caída de los tipos con la inversión impulsada por el pasivo (LDI). Consistía en adquirir bonos del Estado a largo plazo cuyos vencimientos coincidían con los futuros pagos previstos.

La idea era que si los tipos subían, los futuros pasivos disminuirían a la par que los precios de los bonos, y los fondos de pensiones no saldrían perjudicados. El problema es que, en lugar de comprar gilts, muchos fondos obtuvieron gran parte de su exposición a través de swaps de tipos. Además, aplicaron el apalancamiento mediante deuda con bonos a más corto plazo. Pero como las expectativas de los tipos futuros subieron rápidamente, los precios de los gilts se desplomaron. A finales de septiembre, un bono gubernamental indexado a la inflación con vencimiento en 2073 había bajado un 85% desde su máximo de 10 meses antes. Los fondos de pensiones afrontaron margin calls sobre sus préstamos, y el mercado de bonos se agarrotó mientras luchaban por conseguir efectivo.

En algunos aspectos, esta debacle se asemeja a las fallidas estrategias de aseguramiento de carteras que provocaron el crac de 1987. En ambos casos, la liquidez del mercado se agotó justo cuando se necesitaba con urgencia. Algunos observadores astutos habían detectado el fallo en el corazón de la LDI. Simon Wolfson, jefe del minorista británico Next, afirma haber advertido al Banco de Inglaterra de esta posible “bomba de relojería” hace cinco años.

El gran “desconocimiento desconocido” es cómo reaccionará el amplio complejo de derivados, que tiene posiciones nocionales que se miden en cientos de billones de dólares e incorpora un apalancamiento insondable (la gran mayoría vinculada a los tipos), a medida que los costes de los préstamos suben desde los niveles más bajos de la historia.

Este episodio demuestra cómo, tras años de dinero fácil, el sistema es muy sensible a las alzas de tipos. También señala las deficiencias de la regulación. Durante años, los banqueros centrales mantuvieron que la política monetaria debía estar separada de la regulación macroprudencial, es decir, la gestión de los riesgos financieros. El problema es que, como comprendió Stein, es probable que los reguladores siempre vayan por detrás de la curva, ya que los actores del mercado buscan ansiosamente subir los retornos. Al igual que las pérdidas de los hedge funds de Bear Stearns en 2007 señalaron el inicio de la crisis subprime, el desplome de los gilts advierte de que habrá más problemas.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías