¿La inversión en alcohol sigue los pasos del tabaco?

La concienciación sobre sus efectos, los cambios de hábitos, una valoración ajustada y la competencia lastrarán la rentabilidad en los próximos años

Una reciente investigación con gran repercusión mediática afirma que casi la mitad de las muertes por cáncer se deben a factores de riesgo evitables, como el tabaco, el alcohol, la obesidad, la polución y la dieta poco saludable. En general, ese es el orden que los periodistas han elegido para enumerar los factores, aunque el mayor número de fallecidos no se deba a las primeras causas citadas. El alcohol está en el punto de mira de las políticas de salud pública en todo el mundo y esas campañas parecen dar sus frutos y su consumo no ha vuelto a los niveles previos a la pandemia.

Los inversores pueden intentar anticipar el futuro, es leer sobre el pasado y establecer similitudes con él para intentar predecir lo que sucederá. Hay grandes empresas fabricantes y distribuidores de bebidas alcohólicas, tanto de cerveza como de licores, que hoy resultan atractivas a inversores en valor tanto por sus resultados en los años anteriores a 2020 como por el descuento que en algunos casos todavía hay en sus cotizaciones respecto a la situación previa a la aparición del coronavirus. El sector más parecido al de la fabricación de bebidas alcohólicas probablemente sea el de las tabaqueras. Al comparar ambos sectores, la inversión en alcohol no resulta tan interesante como podría parecer a primera vista.

El sector de la producción y distribución de tabaco lleva varias décadas viendo cómo sus ventas caen en términos de unidades vendidas, aunque sus ingresos se mantienen razonablemente constantes. Esto es así porque el sector ha experimentado una gran concentración y en la actualidad la casi totalidad de marcas de tabaco son propiedad de unas pocas empresas: British American Tobacco, Phillip Morris, Altria, Imperial Brands y Japan Tobacco son las principales compañías tabaqueras que se reparten casi todo el mercado con la excepción de países como China, que cuenta con un gran monopolio estatal, o Indonesia, que ha potenciado sus empresas locales con políticas proteccionistas.

British American Tobacco ha doblado sus ingresos por acción en los últimos quince años, y en ese tiempo ha triplicado sus beneficios por acción gracias a adquisiciones. Además, ha mantenido un buen trato al inversor con altos dividendos. Sin embargo, la contracción de múltiplos debido a las perspectivas pesimistas sobre el sector ha hecho que el precio de la acción sea igual al de hace quince años. Algo similar ocurre con Altria y Philip Morris, negocios que se separaron por motivos legales en 2008. Desde entonces la suma de ambas apenas ha variado de precio, aunque los inversores hayan obtenido altos dividendos. Por su parte, la tabaquera japonesa ha tenido resultados más modestos y, como no podría ser de otra manera, cotiza a múltiplos más bajos.

Hay muchas similitudes entre los fabricantes de bebidas alcohólicas y las tabaqueras. Por ejemplo, su publicidad está limitada y su consumo crecientemente restringido. Además, ambos sectores se enfrentan a los criterios ESG y tratan de potenciar su impostado cuidado por el medio ambiente y la mejor gobernanza con medidas cosméticas en favor de su cada vez mayor número de empleadas. Cumplir en la parte de responsabilidad social les es más complicado a pesar de sus esfuerzos debido a la naturaleza de lo que comercializan. Aún y todo, los esfuerzos financieros pasan por reducir su impacto social negativo. En el caso de las tabaqueras desarrollando dispositivos de vapeo que tienen menores efectos negativos sobre la salud. En el caso de AB InBev, el mayor fabricante de cerveza del mundo, con una apuesta arriesgada hacia bebidas enlatadas sin alcohol, productos con mucha más competencia y menores márgenes.

También hay una gran concentración en las empresas fabricantes de alcohol, con múltiples adquisiciones recientes tanto en el caso de las cerveceras como las fabricantes de licor. Las tres mayores fabricantes de cerveza son europeas: AB InBev, Heineken y Carlsberg, y cuentan entre las tres con alrededor de 1.000 marcas. Una diferencia con el tabaco es una menor fidelidad a las marcas y un coste de entrada de nuevos competidores mucho más reducido. Los licores, con un mercado más pequeño que la cerveza, tienen un panorama similar, con la europea Diageo, a casi 30 veces beneficios anuales, y la japonesa Suntory, a 20 veces beneficios, dominando el mercado, y adquiriendo a potenciales nuevos competidores.

Si bien en los últimos años no se puede decir que las tabaqueras hayan sido un mal negocio, no han proporcionado la misma rentabilidad de la media del mercado, a pesar de que tratarse de un sector con muy poca competencia, enormes barreras de entrada por la legislación y la fuerza de las marcas. Esto ha sido así por los motivos que apunta Pepe Díaz Vallejo, de Bestinver: Es difícil poner un suelo al deterioro de un mal negocio. Los negocios malos parecen siempre baratos e invertir en ellos es estar largo de esperanza. Los múltiplos son características cotizadas del negocio subyacente. Dicen mucho de la empresa, pero poco de su retorno potencial.

En la actualidad las tabaqueras cotizan a múltiplos bajos y apelan al inversor más value, que se jacta de comprar barato, y además obtener grandes rendimientos por dividendo. A esta tipología de inversor se le suma últimamente quienes ven en el vapeo algo que podría suponer un rejuvenecimiento del consumidor de tabaco y piensan que el mercado no lo tiene en cuenta como debiera. Los inversores en fabricantes de alcohol son diferentes, y se parecen más a los de las tabaqueras de hace dos décadas: les gusta que haya una gran concentración en el sector y ven en la escasa competencia un foso defensivo del que obtendrán calidad a un precio que estiman razonable. Sin embargo, las políticas de concienciación sobre los efectos del alcohol, los cambios de hábitos de una parte creciente de los jóvenes, una valoración ajustada y una competencia más alta de lo que muchos piensan lastrarán la rentabilidad en los próximos años.

Juan Luis Santos es Profesor de economía de la Universidad CEU San Pablo