Sobre el descenso de la inflación y el freno del crecimiento
Ante la inminente recesión y la ausencia de cambios demográficos y tecnológicos profundos, la deuda pública parece bastante atractiva
Las últimas noticias pueden parecer contradictorias: el último dato del IPC de EE UU sigue siendo obstinadamente alto, del 8,5%, y la última cifra de empleo ha sido una enorme sorpresa positiva. Por otro lado, los datos económicos siguen deteriorándose, con el sentimiento de los consumidores a la baja y los precios de las materias primas al alza. Los movimientos del mercado también han sido contradictorios: hemos asistido a un rebote muy fuerte en los mercados de renta variable y de crédito, pero los rendimientos de la deuda pública apuntan a un crecimiento más lento.
Los consumidores están empezando a cambiar sus perspectivas, y las expectativas de inflación a largo plazo, según la encuesta de consumidores de la Universidad de Michigan, se han reducido del 3,1% al 2,8%. Un descenso del 0,3% puede parecer insignificante, pero en la historia de la encuesta (que se lleva a cabo desde finales de los años setenta), se encuentra en el percentil 96 de las revisiones negativas de un mes.
En nuestra opinión, los aspectos que los mercados y los consumidores están empezando a valorar en relación con la inflación tienen mucho sentido. Creemos que las preocupaciones por la inflación pueden ser cosa del pasado. El actual episodio inflacionista comenzó como una combinación de desequilibrios entre oferta y demanda. Los bienes de consumo fueron el primer motor, ya que las restricciones impuestas por el Covid cambiaron las pautas de consumo en un entorno ya de por sí complejo para las cadenas de suministro. Actualmente, se aprecian mejoras significativas de estas alteraciones, y el Índice de Presiones de la Cadena de Suministro, elaborado por la Fed de Nueva York, se ha reducido en un 45% desde su nivel máximo, alcanzado en diciembre de 2021. La demanda de bienes de consumo también empieza a ser más inestable por el deterioro del poder adquisitivo de los consumidores y la acumulación de inventarios, lo que apunta a que el pico de demanda ha pasado.
Recientemente, el inversor Michael Burry (biografiado en la película La gran apuesta) ha estado en el candelero por una serie de tuits en los que destacaba el potencial de deflación de los bienes de consumo y el efecto látigo, por el que pequeñas fluctuaciones en la demanda minorista provocan importantes cambios a nivel mayorista y de fabricación. Llevamos mucho tiempo reivindicando la desinflación de los bienes, y su explicación es muy sencilla: los consumidores han adquirido demasiadas cosas.
Tras el conflicto de Ucrania, los precios de las materias primas se han disparado, provocando inflación. Si bien la incertidumbre de la guerra continúa, los precios de la mayoría de las materias primas experimentan ahora importantes caídas: los metales industriales han caído aproximadamente un 40% desde su máximo, los productos agrícolas, un 19%, y la energía un 18%. Esta gran reducción de los precios de las materias primas debería de repercutir gradualmente en las cifras del IPC.
Además, la última oleada de inflación afectó a los servicios. En particular, al componente del IPC relativo a la vivienda. Se ha producido una subida de los alquileres en EE UU, consecuencia de un mercado inmobiliario desorbitado desde hace mucho tiempo. Se trata de un indicador estructuralmente rezagado, teniendo en cuenta que los alquileres suelen contratarse cada 12 meses y los matices del cómputo del alquiler imputado al propietario. En el futuro, el sector de la vivienda podría resultar aún más complejo. El aumento de los tipos de interés hipotecarios ha reducido la asequibilidad de la vivienda y las nuevas solicitudes de hipoteca. Esto tendrá consecuencias en la demanda y, aunque la cantidad de casas nuevas sigue siendo relativamente limitada, el número de viviendas unifamiliares actualmente en construcción en EE UU es el más alto desde 2006.
Sin embargo, en última instancia y por desgracia, la mejor medicina para la alta inflación suele ser una recesión a la antigua. Siguen estando presentes fuerzas que llevan hacia la desaceleración, como la disminución de los ingresos reales, unas condiciones financieras más restrictivas y el efecto de patrimonio negativo. Lo que ha cambiado es el consenso del mercado y la postura de la Fed ante una recesión. Lo que inicialmente se había descrito como una posibilidad remota se está convirtiendo poco a poco en el escenario base. Desde un punto de vista meramente técnico, Europa e incluso Estados Unidos podrían estar ya en proceso de recesión. A medida que el genio de la inflación vuelve a esconderse en la lámpara, es probable que el espectro de la recesión sea el próximo objetivo principal de la Fed.
¿Cómo deberían hacer frente a todo esto los inversores en renta fija? En nuestra opinión, lo mejor sería simplificar las cosas. Ante la inminente recesión y la ausencia de cambios sustanciales en las tendencias demográficas y tecnológicas seculares, la rentabilidad de la deuda pública (especialmente en EE UU, Australia, Corea del Sur y Nueva Zelanda) parece bastante atractiva. La teoría de la desaceleración también ha influido en los mercados de crédito. A pesar de la incertidumbre en las perspectivas de crecimiento mundial, es un momento apasionante para ser inversor en renta fija, ya que los rendimientos se han recuperado hasta cotas que no se habían visto en varias décadas.
Ariel Bezalel es responsable de estrategia de renta fija de Jupiter AM y gestor de Dynamic Bond