El escurridizo valor de los errores de inversión del pasado

Los profesionales se ven obligados a seguir a la multitud: adelantarse es equivocarse

En abril se abrió una nueva biblioteca de finanzas en Edimburgo. La Biblioteca de los Errores fue bautizada por su fundador, el estratega de inversión Russell Napier, en la grata creencia de que estudiar la historia puede mejorar la comprensión financiera. Apropiadamente, la inauguró Alistair Darling, ministro de Hacienda británico en la crisis de 2008. A juzgar por los últimos acontecimientos, los inversores no han aprendido mucho de aquel suceso tan estremecedor.

La Biblioteca toma como lema un comentario de James Grant: mientras el progreso en las ciencias físicas es lineal, en las finanzas es cíclico. Como le gusta decir al fundador de Grant’s Interest Rate Observer, “seguimos pisando los mismos rastrillos”. En un mundo ideal, el conocimiento de anteriores debacles alejaría a los inversores de esos ruidosos aperos de jardín. En la práctica, no hay sustituto para la experiencia personal. La inversión profesional es ensayo-error. Los errores son lecciones caras cuyas facturas, en términos de bajo retorno, las pagan los clientes.

Los mejores inversores aprenden de sus errores. Incluso los más exitosos se equivocan casi la mitad de las veces, lo que les da mucho para reflexionar. La voluntad de admitir los errores, dice Napier, indica una mente abierta. Richard Oldfield, experimentado gestor de fondos, abre su ingenioso y sabio libro sobre inversión Simple But Not Easy con un capítulo sobre sus errores personales. El consejo de un exempleador de Old­field, el banquero mercantil Siegmund Warburg, era “llorar siempre sobre la leche derramada”. Según Oldfield, cada error le convierte a uno en un inversor fraccionariamente mejor.

George Soros sitúa los errores en el centro de su proceso de inversión. Afirma tener un agudo sentido de su propia falibilidad: “Para otros, equivocarse es una fuente de vergüenza. Para mi, reconocer mis errores es una fuente de orgullo. Una vez que nos damos cuenta de que la comprensión imperfecta es la condición humana, no hay vergüenza en equivocarse, solo en no corregir nuestros errores”. Su planteamiento como gestor de hedge funds consistía en fijar primero una posición y luego considerar cómo podía equivocarse. Para él, reconocer y rectificar los errores constituye el trabajo duro. El resto es pan comido.

La inauguración de la biblioteca estuvo acompañada de un Festival de los errores. En uno de los actos, inversores experimentados hablaron de los que definieron su carrera. El exgestor de fondos de emergentes Angus Tulloch confesó que no había previsto el trastorno que supondría internet para muchas empresas y aconsejó a los más jóvenes que dedicaran al menos 15 minutos al día a anotar sus fallos. Otro inversor jubilado admitió que poseía una gran participación en Northern Rock cuando el banco hipotecario británico se hundió en 2007. Su error fue no haber considerado lo que ocurriría si los mercados monetarios mayoristas se secaran. Agravó el error al no vender cuando la entidad alertó por primera vez de sus problemas de financiación. Cuando una tesis de inversión queda expuesta como básicamente defectuosa, nunca es buena idea demorarse.

“El apalancamiento y la falta de liquidez son el beso de la muerte”, escribe Oldfield, citando a un antiguo colega. Pero demasiados inversores ignoraron este buen consejo en los años anteriores a la crisis de 2008. También hicieron caso omiso de las espumosas condiciones del mercado inmobiliario de EE UU, al igual que, unos años antes, habían ignorado las valoraciones desorbitadas de la Bolsa. Otro viejo error consiste en tratar de mejorar los retornos asumiendo un riesgo excesivo en épocas de tipos anormalmente bajos. Wall Street creó valores respaldados por hipotecas subprime para satisfacer la demanda de los inversores después de que Alan Greenspan adoptara su política de dinero fácil a principios de siglo.

Hay pocas pruebas de que los desastrosos errores revelados por la crisis financiera hayan impartido alguna lección duradera. De hecho, la mayoría de los recientes desastres de inversión de alto perfil implican alguna mezcla de iliquidez y apalancamiento excesivo. En 2019, Neil Woodford cerró el negocio después de que una apuesta desmesurada en valores no cotizados supusiera que su firma no pudiera atender las peticiones de reembolso. Un año antes, un fondo de renta fija gestionado por GAM cerró después de que los inversores mostraran su preocupación por su exposición a valores ilíquidos.

Mientras, los inversores han usado el apalancamiento para mejorar los retornos como nunca antes. La deuda de margen en EE UU se ha disparado durante el frenesí de los últimos dos años. En 2021, Archegos se hundió tras hacer apuestas extremadamente apalancadas en un puñado de cotizadas de China y EE UU. En abril, Bill Hwang se declaró no culpable de haber mentido a sus bancos y de haber usado derivados para manipular los precios de las acciones.

Los inversores tampoco han prestado mucha atención a las valoraciones últimamente. A principios de año, las acciones de EE UU cotizaban a su mayor múltiplo, ajustado al ciclo, desde la quiebra de las puntocom. Las de la computación en la nube, SPAC y todo lo relacionado con vehículos eléctricos se dispararon hasta la estratosfera. El comentario de Walter Bagehot de que “los buenos tiempos... de alto precio casi siempre engendran mucho fraude” parece apto para el frenesí de SPAC y criptos.

¿Por qué los inversores aprenden tan poco del pasado? La respuesta obvia está en la naturaleza humana. Puede que no haya leyes permanentes de la inversión, dice Napier, pero nuestros errores son eternos. Los profesionales se ven obligados a seguir el ritmo de la multitud, pese a su mejor juicio. Como se dice en Wall Street, adelantarse es equivocarse. Mientras, las extraordinarias políticas monetarias de los últimos años han contribuido a inducir una especie de amnesia colectiva. Los tipos cero impulsaron las valoraciones y crearon una búsqueda desesperada de retorno. El dinero fácil también fomentó el apalancamiento excesivo. Ahora los tipos están subiendo y los errores están saliendo a la luz. A su debido tiempo se escribirán, aportando más volúmenes a la Biblioteca de los Errores.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías