La inflación revive el fantasma de un largo mercado bajista

Esta vez ni la Fed ni China pueden salir al rescate, e incluso las inversiones más líquidas tienen mucho riesgo

La fuerte caída del miércoles del S&P 500 lo dejó a un paso de entrar en mercado bajista, al que llegó finalmente el viernes. A lo largo del último siglo en EE UU, estos episodios –definidos como una caída de al menos el 20%– han sido relativamente breves, con una duración media de menos de 10 meses. En las últimas décadas, también se han vuelto menos frecuentes. Se debe en gran medida a que la Fed siempre ha estado a mano. Pero el regreso de la inflación lo cambia todo. Con la opción Fed fuera de la mesa, el próximo mercado bajista podría durar más tiempo e infligir más daño que los de la memoria reciente.

 

Alguien que parpadeara podría haberse perdido el mercado bajista del Covid. Comenzó el 19 de febrero de 2020 y duró 33 días desde el pico hasta el valle. La caída se revirtió después de que la Fed bajara tipos e imprimiera dinero. Pero ahora que la inflación de EE UU está en su nivel más alto en 40 años, ya no puede agitar su varita monetaria.

El economista Richard Duncan señala que el banco podría incluso agradecer una corrección del mercado, ya que la caída de los precios de los activos podría contribuir a que la inflación volviera a acercarse a su objetivo. Con los tipos a corto plazo en el 1%, hay mucho margen para subidas. Y la Fed no empezará a reducir su abultado balance hasta junio. Duncan predice que un billón de dólares de ajuste cuantitativo durante el próximo año hará subir los retornos de los bonos, provocando la caída de los precios de los activos.

Cuando los problemas con la deuda hipotecaria de alto riesgo aparecieron por primera vez en 2007, pocos predijeron que en poco tiempo amenazaría con hacer caer el sistema financiero mundial. Una subida inesperadamente drástica de los tipos podría ser igualmente devastadora.

En mi próximo libro, The Price of Time, cito al gestor de hedge funds Seth Klarman: “La idea de unos tipos persistentemente bajos se ha colado en todo: en el pensamiento de los inversores, en las previsiones del mercado, en las expectativas de inflación, en los modelos de valoración, en las ratios de apalancamiento, en las calificaciones de la deuda, en los parámetros de asequibilidad, en los precios de la vivienda y en el comportamiento de las empresas. Además, al truncar la volatilidad a la baja, anticiparse a los fracasos empresariales y posponer el día del juicio final, ha convencido a los inversores de que el riesgo ha entrado en hibernación o simplemente ha desaparecido”.

Los tipos han empezado a subir y el riesgo ha salido de la hibernación. Si los tipos ultrabajos fueron los responsables de inflar una burbuja de todo, se deduce que todo –bueno, casi todo– está en riesgo por el alza. Las primeras víctimas han sido las inversiones más especulativas. Al igual que la Campanilla de Peter Pan, conservaron su valor solo mientras la gente siguió creyendo en ellos: acciones meme, SPAC, cripto y similares. Los valores cuyas cotizaciones se beneficiaron más de la caída de los tipos también se han visto muy afectados. El Nasdaq 100 ha bajado más de un cuarto este año; algunos bonos británicos ligados a la inflación a largo plazo han perdido más del 40%.

Hay más. Los tipos, aún bajos, siguen apuntalando las valoraciones infladas de las acciones de EE UU y los mercados inmobiliarios de todo el mundo. El dinero fácil mantiene a flotes empresas zombis, permite a los Gobiernos incurrir en déficits desmesurados e impulsa la rentabilidad de las corporaciones financieras y no financieras.

Además, las políticas monetarias no convencionales han atraído a los inversores hacia una serie de inversiones ilíquidas, especialmente el capital riesgo y el capital privado. “La liquidez es el nuevo apalancamiento”, proclama Henry Maxey, jefe de inversiones de Ruffer. En una búsqueda desesperada de retorno, los inversores han sacado su dinero de los bancos y lo han colocado en bonos menos regulados y ETF. Estos vehículos prometen liquidez diaria, pero sus inversiones subyacentes suelen ser relativamente ilíquidas. Es un accidente a punto de ocurrir. El mercado de nuevas emisiones de préstamos apalancados y bonos de alto rendimiento, que se agrupan en vehículos de crédito negociados, ya ha empezado a agotarse.

En 2008, China ayudó a poner fin a la crisis financiera lanzando un estímulo masivo. En los años siguientes, fue responsable de la mitad del gasto de inversión del mundo y de una proporción similar de la nueva deuda corporativa. Ese truco no puede repetirse. El milagro del crecimiento chino ha llegado a su fin, ya que su economía se tambalea bajo una montaña de deuda y su burbuja inmobiliaria empieza a soltar aire. El yuan está cayendo frente al dólar. Es probable que los desequilibrios financieros del país asiático estén en primera línea del próximo mercado bajista.

Pese a las caídas del mercado, las acciones de EE UU siguen muy por encima de su valoración histórica. La mayoría de los inversores ignoran alegremente este hecho incómodo. La historia reciente está de su lado. Después de todo, durante los mercados bajistas que acompañaron la caída de las puntocom y la crisis financiera, el mercado solo tocó brevemente su tendencia a largo plazo antes de volver a despegar. Ahora que la inflación ha vuelto, los inversores podrían no tener tanta suerte.

Aunque las acciones son derechos sobre activos reales, sus valoraciones tienden a ser bajas cuando los precios al consumo suben mucho. Como señaló Warren Buffett en un famoso artículo de 1977, la inflación encarece el coste de crédito de las empresas y las obliga a aumentar el importe en dólares del capital circulante simplemente para igualar la producción del año anterior. “La inflación actúa como una gigantesca lombriz corporativa. Consume preventivamente su dieta diaria requerida de dólares de inversión, independientemente de la salud del organismo anfitrión”. Los inversores encuentran este organismo difícil de digerir.

Los mercados bajistas suelen llegar y marcharse en poco tiempo. Pero las caídas de la década de 1970 duraron más del doble que las recientes ventas del mercado. Y lo que es más importante, fueron acompañadas de un severo y prolongado descenso de las valoraciones. En 1968, las acciones de EE UU cotizaban con una relación precio-beneficio ajustada cíclicamente (CAPE) de 24 veces. Cuando la Gran Inflación terminó en 1982, se vendían por solo 7 veces los beneficios medios de los 10 años anteriores. Ahora, la CAPE de las acciones de EE UU es de 32 veces. Volver a las valoraciones de hace cuatro décadas sería un mercado bajista para los libros de historia.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías