Elogio de la holgura, ante el fin de la era de la optimización
Las empresas japonesas están más preparadas que las de EE UU para los acontecimientos imprevistos
En las últimas décadas hemos vivido una era de optimización. En nombre de una mayor eficiencia, se ha extraído cada vez más rendimiento de una cantidad fija de insumos. El Oxford English Dictionary define optimizar como “actuar como un optimista”. También señala que el optimismo era “la doctrina propuesta por Leibnitz... de que vivimos en el mejor de los mundos posibles”. Pero, como el Cándido de Voltaire, estamos descubriendo que no es así.
Los ejecutivos de EE UU fueron los que abrazaron con más entusiasmo el paso a la optimización. Bajo la consigna de aportar valor a los accionistas, contrataron la fabricación a proveedores del otro lado del mundo, redujeron los inventarios –operando al modo justo a tiempo– y sustituyeron la financiación con fondos propios por deuda. La optimización impulsó los componentes que determinan la rentabilidad de los fondos propios (ROE): los márgenes de beneficios corporativos, la rotación de activos y el apalancamiento. Las cotizadas de EE UU obtuvieron la mayor rentabilidad del mundo, con un ROE del 17% en 2021, frente al 9% de las japonesas.
Pero como señaló Nassim Nicholas Taleb en su libro de 2012 Antifrágil, la búsqueda de la optimización crea inestabilidad. En los últimos años, hemos asistido a una sucesión de lo que podría describirse como crisis de la optimización. La crisis de 2008 demostró que los bancos infracapitalizados dependían excesivamente de los mercados de capitales para obtener liquidez. Cuando el Covid golpeó, muchos países descubrieron que sus sistemas de salud pública tenían niveles de camas y personal inadecuados. La invasión de Ucrania ha puesto de manifiesto aún más las debilidades del sistema energético europeo. Alemania no solo dependía desesperadamente del crudo y el gas rusos, sino que además había invertido poco en su Ejército.
La optimización ha hecho más frágil el mundo empresarial. Las firmas que se endeudan demasiado son vulnerables a las recesiones inesperadas. La globalización hace maravillas cuando todo va según lo previsto. Pero es un sistema de comercio complejo, propenso a averías imprevistas. Como escribe Taleb, la globalización “provoca acontecimientos más extremos como efecto secundario... la previsibilidad de las consecuencias es muy baja”.
Los cierres por la pandemia perturbaron las cadenas de suministro, y eso seguía sin resolverse en febrero, cuando Rusia desencadenó la mayor operación militar en Europa desde la Segunda Guerra Mundial. La globalización está muy fracturada. A principios de año, una prohibición de EE UU a la importación de productos fabricados en Xinjiang provocó una acumulación de envíos en el puerto de Los Ángeles. Los chips son tan escasos que ASM International, uno de los principales productores europeos de equipos para fabricarlos, no puede hacerse con ellos. La mayor parte de los del mundo se fabrican en Taiwán, amenazada por China.
La forma más fácil de reducir la fragilidad es crear más redundancia, u holgura, en el sistema. Por ejemplo, tras la crisis financiera, los reguladores exigieron más capital a los bancos. Reino Unido ha anunciado que aumentará el personal sanitario disponible en los picos de los hospitales. Alemania quiere construir terminales para importar gas natural licuado y ha prometido gastar más en defensa. La holgura es la nueva palabra de moda.
Las empresas también buscan reducir fragilidad. Tras sufrir frecuentes interrupciones de suministro, algunas empresas están abandonando el justo a tiempo. Otras quieren volver a fabricar en su país. Intel planea construir plantas en EE UU y Alemania.
La era de la optimización supuso la muerte de las empresas integradas verticalmente, que poseían y controlaban todo el proceso de producción. La marea podría estar a punto de cambiar. En una nota reciente titulada El fin de la optimización, Julien Garran, de MacroStrategy, sugiere que las empresas tendrán que incorporar más actividades clave. Las marcas de lujo europeas ya están comprando sus proveedores, afirma.
El retorno de la inflación agrava esta tendencia. La subida de los precios suele ir acompañado de cuellos de botella en la oferta, pero también crea incertidumbre sobre los costes de los insumos. Las empresas suelen responder acumulando existencias, lo que las obliga a operar con más capital circulante. El aumento de la inflación y de los tipos también eleva el coste de operar a través de cadenas de suministro globales sobredimensionadas.
El fin de la optimización tendrá ganadores y perdedores. Las empresas de plataforma, que tienen pocos activos físicos, se enfrentan a un futuro más sombrío si se les exige que inviertan en sus propias instalaciones. Taleb observa que las pequeñas empresas son intrínsecamente menos frágiles, y que las grandes corporaciones están condenadas a dividirse. Estos factores hacen que sea más probable que las acciones de valor, que cotizan a múltiplos bajos en relación con sus activos subyacentes, superen a las de crecimiento, de precio más elevado, predice Garran.
Los ejecutivos de EE UU han sido los más entusiastas de la optimización. Como resultado, sus empresas tienen las valoraciones más altas del mundo, según las previsiones de la gestora de Boston GMO. Pero estas firmas también se han endeudado enormemente en los últimos años. En el futuro, les será más difícil elevar sus beneficios por acción y la cotización simplemente pidiendo préstamos para recompras. Cuando Howard Schultz, el nuevo CEO de Starbucks, anunció hace poco que pondría fin a las recompras y gastaría el dinero en personal y cafeterías, su acción cayó. A medida que la rentabilidad de los fondos propios baje, la Bolsa de EE UU perderá su prima de rating.
El fin de la optimización requiere menos ingenieros financieros y más ingenieros auténticos. Eso debería de ser una buena noticia para Japón, una de las pocas economías desarrolladas que ha conservado su base manufacturera. Es cierto que las firmas del país han trasladado parte de su producción al extranjero, pero también se han guardado de depender en exceso de China.
El concepto de valor para el accionista siempre se ha visto con recelo en Japón, donde las empresas han dado prioridad a otras partes interesadas: clientes, proveedores, empleados y la sociedad en general. El modelo de conglomerado empresarial keiretsu funciona con mucha redundancia. Puede que en el pasado las firmas niponas hayan obtenido retornos inferiores a las de EE UU, pero están menos endeudadas y más sólidamente diseñadas para los tiempos inciertos que se avecinan.
Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías