Pese a los vientos de la guerra, la recuperación europea continúa

Las sanciones de Occidente y las represalias de Rusia se suman, pero las medidas de los gobiernos pueden compensar en parte el alza de la inflación

Tras dos años de lucha contra el Covid, la invasión rusa de Ucrania llega en un momento en que la economía de la zona euro está a punto de recuperarse. El PMI compuesto de febrero subió a 55,8, el más fuerte desde septiembre, con componentes prospectivos que tienden al alza.

La guerra rusa contra Ucrania traerá consigo vientos en contra. El vínculo comercial directo es relativamente pequeño, pero el aumento de los precios de la energía elevará significativamente la inflación y reducirá el poder adquisitivo. Especialmente las empresas que hacen un uso intensivo de la energía (por ejemplo, los metales básicos, la industria química y de impresión, la minería) se enfrentarán a una fuerte presión sobre los márgenes y puede que tengan que reducir el gasto de capex. Algunas podrían incluso quebrar. Las sanciones de Occidente y las represalias de Rusia se suman. Es probable que se produzcan cuellos de botella en algunos sectores.

Dicho esto, también esperamos que las medidas de apoyo del Gobierno compensen en parte los efectos de un nuevo aumento de la inflación. El mercado de trabajo está en buena forma, los hogares todavía tienen un enorme exceso de ahorro relacionado con la pandemia que pueden utilizar y la relajación de las medidas de restricción también apoyará la actividad. Por lo tanto, reducimos nuestras expectativas de crecimiento al 3,3%-2,0% para 2022/2023, desde el 3,7%-2,3%, pero seguimos viendo la recuperación fundamentalmente intacta. Vemos los riesgos de crecimiento claramente inclinados a la baja.

Tras un nuevo máximo de inflación del 5,1% interanual en enero, nuestros indicadores globales de inflación apuntan a una presión persistentemente alta, sin incluir aún los efectos de la invasión rusa. Ahora esperamos que la inflación se sitúe en una media del 5,5% en 2022. Las perspectivas de inflación respaldan por sí solas la necesidad de normalizar la política del BCE. Sin embargo, los vientos en contra de la actividad, el deterioro de las condiciones de financiación y las enormes incertidumbres probablemente harán que el Consejo de Gobierno sea menos decisivo en cuanto a la futura trayectoria de la política monetaria. El riesgo es que la primera subida de tipos se posponga más allá de septiembre o incluso de diciembre.

La realidad es que la agresión rusa a Ucrania avanza y, con ella, persiste la inquietud para las empresas y los inversores, especialmente si operan en las zonas afectadas. Sin embargo, el enfrentamiento armado no afecta solo a la zona de Rusia o Ucrania, es totalmente global, ya que el aumento de los precios de la energía constituye la matriz de las incertidumbres económicas para todo el mundo. Con los compradores rehuyendo el petróleo ruso y con el secretario de Estado de EEUU incluso habiendo estado considerando prohibir la utilización de petróleo de origen ruso, las preocupaciones sobre la escasez de energía han llegado a empujar el precio del Brent hasta un récord histórico. Los precios del trigo y otros cereales, el aluminio y el carbón también se han disparado. Las presiones sobre los precios se ven agravadas por el creciente riesgo de interrupción de la cadena de suministro, ya que las empresas rusas se ven privadas de financiación y el tránsito de mercancías se ve restringido.

El impulso estanflacionario resultante está exacerbando los dilemas de los bancos centrales. El BCE quiere evitar un error de política como el de 2011, cuando subió los tipos prematuramente. Sin embargo, con una inflación que sigue sobrepasando el 5,8% en febrero y unas expectativas crecientes, el BCE está dispuesto a anunciar el fin de su programa PEPP, pero la elevada incertidumbre geopolítica impide que se comprometa a fijar un calendario claro para la finalización del PEPP y una subida de tipos. La Fed sigue en camino de llevar a cabo su primera subida de tipos desde 2018, alentada por un sólido informe sobre el mercado laboral de la semana pasada y una inflación de febrero probablemente confirmada en casi el 8%.

En uno de los escenarios de riesgo que podrían darse (por ejemplo, el cese total de las exportaciones rusas y/o la intensificación de los riesgos de contagio a los países de la OTAN), la disyuntiva de crecimiento de la inflación podría ser aún más grave, y pondría a los bancos centrales en una situación compleja. En caso de que los bancos centrales retrasen el inicio del ciclo de tipos en medio del impacto negativo sobre el crecimiento (aceptando el repunte de la inflación como un choque exógeno de la oferta) y los inversores perciban los bonos gubernamentales básicos como refugio seguro, es probable que el aumento previsto de los rendimientos básicos no se materialice, al menos a corto plazo. Sin embargo, si la historia sirve de guía, también muestra que la influencia de los acontecimientos geopolíticos no es sostenible.

En general, los riesgos a la baja de nuestras previsiones han aumentado. Esto se refleja en un aumento de los rendimientos esperado, solo pequeño, en un horizonte de 3 meses. En un horizonte de 12 meses, seguimos previendo que los rendimientos del Bund a 10 años aumenten hasta el 0,5% y que los rendimientos de EE UU a 10 años alcancen el 2,2%.

Los diferenciales de la deuda pública de la zona euro se han ampliado fuertemente durante el mes de febrero. Sin embargo, esto no se debe a la escalada geopolítica, sino que el aumento de las primas de riesgo se produjo ya en la primera mitad del mes, al revalorizarse la trayectoria de la política monetaria del BCE. Los comentarios tranquilizadores de los responsables del BCE contribuyeron a limitar la ampliación de los diferenciales ante la invasión rusa e incluso la llegaron a poder revirtieron al menos momentáneamente.

Aunque las consecuencias del crecimiento negativo ante la posibilidad de que el conflicto persista siguen siendo un lastre para los diferenciales de la zona euro en el futuro, esperamos que en nuestro escenario base el inminente fin de la QE siga siendo el principal motor.

Martin Wolburg es Economista senior en Generali Investments Partners