Entrevista

Alessandro Tentori (Axa IM): “Si el BCE va demasiado rápido, hay riesgos para España e Italia”

Prevé un alza de tipos en la zona euro muy a final de año, que cree ya está en gran medida descontada en mercado

Alessandro Tentori, director de inversiones de Axa IM
Alessandro Tentori, director de inversiones de Axa IM

Cree que subir los tipos en la zona euro antes del cuarto trimestre de este año sería muy prematuro y apunta a que el BCE va a tener que afrontar el difícil dilema entre frenar la inflación o asumir un impacto en el crecimiento y también en el coste de financiación de los países más endeudados de la zona euro. Alessandro Tentori es director de inversiones de Axa Investment Managers para el sur de Europa y también forma parte del ECB Bond Market Contact Group (BMCG), un foro de debate entre miembros del BCE y profesionales de la inversión y el mercado de deuda, en el que analizan aspectos técnicos como la liquidez de los bonos y otros de la más candente actualidad como las expectativas de inflación.

 ¿Le ha sorprendido el cambio de tono de Lagarde sobre los tipos?

Sí, algunas de las cosas que dijo tras la última reunión del BCE eran las contrarias a las que afirmaba solo una semana antes. Abrió la puerta a una subida de tipos este año pero no está claro qué quiso decir realmente. Lo importante es que reconociera que la situación respecto a la inflación ha cambiado, que de hecho confirma lo que la Fed ya anunció en diciembre y el movimiento de subida de tipos del Banco de Inglaterra.

¿La situación ha cambiado o el BCE había infravalorado la inflación hasta ahora?

La situación ha cambiado pero no es cosa de ayer. Probablemente cambió hace seis u ocho meses, cuando vimos que la inflación no era resultado solo del incremento de la demanda por la rea­pertura de la economía por el Covid, y que también tiene que ver con el lado de la oferta, más allá de los cuellos de botella en el suministro. Es más profundo que todo eso. Tiene que ver con la fragilidad de un mundo globalizado, de querer ahorrar dinero con los costes de producción. Cierto que puedes producir más barato en China, pero si quieres elevar la producción de forma rápida, no es posible. Es difícil para las herramientas de política monetaria actuar sobre el lado de los suministros en la economía. Por supuesto que la situación ha cambiado, pero lo hizo hace muchos meses y los bancos centrales han tardado un poco en reconocerlo.

¿Cuándo espera la primera subida de tipos en la zona euro?

Sería prematuro hacerlo antes del cuarto trimestre de este año, simplemente porque antes tienen que terminar las compras de deuda. El BCE no puede subir tipos hasta que no hayan finalizado las compras netas de deuda. El cuarto trimestre del año puede ser un buen momento, probablemente coincidiendo con las previsiones económicas de diciembre, asumiendo por supuesto que seguirá habiendo presiones inflacionistas. Los factores por el lado de la oferta son los que están ahora dirigiendo la inflación. En algún momento surgirá el dilema para el BCE de qué hacer, si elevar o no tipos para frenar la inflación, pero que a la vez sea posible dañar el empleo. Tendrá que buscar el equilibrio.

"Las primas de riesgo están volviendo a los fundamentales de las economías. Serán superiores en países con ratios de deuda sobre PIB mayores"

¿Ha sido excesiva la reacción del mercado de deuda a los mensajes de Lagarde?

Creo que es difícil que el alza de tipos se ponga aún más en precio este año, el mercado ya está descontando dos subidas. Comienza a ser un escenario de demasiado ajuste monetario frente a lo planteado por el BCE. Ya estaría descontado. Lagarde podría comenzar a rebajar el tono, todavía sugiriendo la posibilidad de un alza de tipos, pero ir más allá de una subida este año sería estar muy al límite. Y si deciden elevar los tipos tendrán probablemente que ajustar su previsión de inflación.

¿Terminarán las compras netas de deuda en el tercer trimestre?

A diferencia de la Fed, no sé si las condiciones financieras en la zona euro permitirán acelerar el tapering del BCE. Las primas de riesgo se están ensanchando en Grecia, Italia, España y Portugal. Si el BCE va muy rápido en la retirada de estímulos, existe el riesgo de elevar los costes de financiación de estos países.

¿Qué espera este año para las primas de riesgo?

No estamos aún en un equilibrio por fundamentales en las primas de riesgo, hay todavía un efecto importante a causa de las compras de deuda del BCE. Cualquier pico de volatilidad que pueda llegar al mercado, relacionado por ejemplo con las elecciones en Francia o con la continuidad de Draghi en el Gobierno de Italia, puede impactar en los diferenciales. Los diferenciales de la deuda se van a ampliar más, en particular para las economías del euro más endeudadas como Italia o España, también en Francia. Pero sí hay un consenso en cuanto a que incluso si el BCE acelera el fin de las compras netas de deuda, seguirá reinvirtiendo los vencimientos del programa APP, prácticamente por siempre. Por tanto, una parte de la demanda de los bonos soberanos seguirá ahí.

¿Ve la prima de riesgo española lejos del nivel actual?

No es solo una cuestión de ajustarse a los cambios de la política monetaria, se trata de que las primas de riesgo están regresando a los valores fundamentales de las economías. Países con ratios de deuda sobre PIB superiores tendrán primas de riesgo más elevadas. El punto clave está en la reforma del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, a lo largo del año se decidirá cómo será su reformulación. Es especular, pero podría ser más heterogéneo, de modo que los países del sur tengan parámetros diferentes a los del norte, habrá Estados con elevado crecimiento y menor deuda y países con elevada deuda y menor crecimiento y que por eso se necesiten diferentes tratamientos. Y habrá que estar muy pendientes de la propuesta de aislar parte de los bonos soberanos en el balance del BCE y dejarlos fuera de los cálculos.

La subida de tipos que se espera, ¿será el inicio de un ciclo de alzas en los próximos años o algo más bien puntual?

Los mercados y los analistas están previendo un ciclo, hasta niveles de tipos inferiores a los de ciclos previos, tanto para la Fed como para el BCE. Pero dado que el BCE lleva retraso respecto a otros bancos centrales, sería un ciclo de subidas muy corto. No podemos saberlo ahora porque no está muy claro en qué punto estamos en el ciclo empresarial o en el ciclo del crédito. Imaginemos que vamos tarde en el ciclo del crédito, entonces subir tipos pocas veces sería suficiente.

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