Telecom Italia y la maldición de la era del euro

Su compra por parte de KKR exportaría a escala una forma más moderna de capitalismo

Torre de Telecom Italia en Roma.
Torre de Telecom Italia en Roma. reuters

La compra apalancada de Telecom Italia en 1999 por un oscuro magnate de las piezas de automóvil de Mantua bautizó la era del euro. Por primera vez, los banqueros fueron capaces de reunir un consorcio de inversores de riesgo en deuda, acciones y otros valores para lanzar una operación impensablemente grande y enérgica en la que Roberto Colaninno y sus compañeros se hicieron con el control del monopolio de las telecomunicaciones de Italia.

Para los estándares de la época, fue un éxito, aunque Colaninno apenas se hiciera con el 50%. En retrospectiva, ha sido un desastre a fuego lento. La historia se parece más a la de una privatización chapucera, con indicios de una hemorragia cleptocrática a lo ruso, en la que una sucesión de inversores poco avispados que manejan pequeñas porciones de capital han controlado, y debilitado progresivamente, uno de los activos de infraestructura vitales del país.

Dos décadas después, existe la posibilidad de rectificar. Irónicamente, el brillante futuro puede llegar de la mano de un salvador en su día calificado de bárbaro a las puertas. El private equity KKR se ofreció esta semana a sacar a la firma de su miseria bursátil. Sus mejoradas opciones de éxito marcan una evolución de los mercados europeos que el acuerdo original nunca logró alcanzar.

Una compra exitosa de la firma conocida por sus clientes como TIM, exportaría a escala a Italia una forma más moderna de capitalismo. Es un enfoque de la gobernanza en el que el control y el poder importan menos que la competencia, la resistencia y los resultados. Es coherente con los objetivos de Mario Draghi de hacer que las firmas italianas sean más competitivas y de reducir el coste del capital para la nación.

No será un camino sencillo para KKR o para cualquier rival de las compras capaz de reunir los más de 11.000 millones necesarios para comprar el capital de TIM, que es más un Estado desgarrado por la guerra que una teleco moderna, y está marcada por la guerra interna entre accionistas y consejeros rivales. Entre ellos, Vivendi y su jefe Vincent Bolloré, institucionales como BlackRock y Vanguard, y la propia República Italiana.

Desde que el Gobierno la privatizó en 1997, la empresa ha sido el equivalente inversor de Afganistán. La compra de Colaninno fue la primera gran batalla, pero cada escaramuza se ha saldado generalmente con un perjuicio financiero para los inversores y un mayor debilitamiento de la empresa.

Algunos números. Para asaltar las murallas, Colaninno y la firma que dirigía, Olivetti, orquestaron una compleja transacción que situó el valor de la empresa en 60.000 millones de dólares. La oferta en efectivo más reciente de KKR, de 50,5 céntimos de euro por acción, valora el negocio en 37.000 millones de dólares, incluida la deuda. O sea, se han desvanecido unos 23.000 millones de riqueza. Desde la llegada de Colaninno, la rentabilidad para los accionistas, incluidos dividendos, ha sido de un -83%, frente al +40% del MSCI Europe Telecoms o el +66% del MIB 30.

Los pésimos resultados explican la divergencia. En el informe de 2000, Colaninno presumía de un negocio en crecimiento con 56.000 millones de euros de ingresos y 25.000 millones de ebitda. En 2020, esas cifras habían bajado a 16.000 millones y 7.000 millones. Es cierto que se ha deshecho de activos, ha modificado su estructura y ha hecho otros ajustes. Pero es un declive colosal.

Mas, al igual que en Afganistán, no han faltado invasores. Colaninno solo duró un par de años. Aunque disfrutó de la adulación que le aportó en Roma, sus partidarios se desilusionaron. En 2001, mientras estaba de cacería en Argentina, planearon su destitución.

El equipo de Colaninno vendió su 23% de Olivetti, que a su vez poseía el 55% de Telecom Italia, a una firma fantasma dirigida por Marco Tronchetti Provera, jefe de Pirelli, y los Benetton. Los nuevos dueños pudieron así tomar las riendas sin ofrecer una prima a los accionistas ordinarios. Es un rasgo definitorio de las dos últimas décadas.

Seis penosos años después, Tronchetti vendió la participación a Telefónica y un grupo de bancos, tras perder 4.000 millones de dólares del botín de los dueños de Pirelli. Al gigante español no le fue mejor. Con la resistencia de Roma al control extranjero, y el deterioro de las operaciones de TIM, vendió en 2015 una gran parte de su participación a Vivendi como pago parcial por un negocio brasileño.

Así comenzó la era Bolloré, que llegó a tener un 24%. La suerte del último intento de compra dependerá en parte de él. Vivendi se resiste a la oferta, lo que no es de extrañar, ya que pagó más de 1 euro por acción por su participación. Ofrecer un precio cercano a ese sería una temeridad para KKR, dado el poco margen de maniobra que tiene para seguir elevando la deuda de TIM.

Conseguir un precio justo para todos los accionistas –una hazaña que no se ha logrado en dos décadas– requerirá que el consejo haga lo correcto en su reunión de este viernes. Eso significa autorizar a asesores de banca de inversión para que inicien un proceso a fin de que los consejeros puedan evaluar adecuadamente las alternativas estratégicas.

Si eso conduce a una opa abierta a todos los accionistas, Bolloré no podrá impedir que KKR u otro se haga con la mayoría. Seguramente será mejor sumarse, participar en el desmantelamiento y el saneamiento, y en los beneficios sin pagar las comisiones que KKR cobra a sus socios limitados. Con el tiempo, Vivendi podría incluso hallar una forma de intercambiar sus acciones por algunos activos de contenido útiles.

Para el primer ministro Draghi, el mensaje de un proceso transparente es incalculable. Aunque siempre debe equilibrar las quejas políticas internas sobre los inversores externos que se apropian de los activos nacionales, un mercado más ordenado ayudaría a los empresarios, a las corporaciones y a los prestatarios ordinarios a atraer más capital, y a un menor coste.

Por otro lado, los resultados pasados de TIM podrían indicar un fracaso futuro. Y ni siquiera KKR es inmune a algún que otro desliz. Como alguien de KKR ha subrayado, sería la mayor compra apalancada desde TXU, la utility de Texas que salió de Bolsa en 2007. Luego sería una de las mayores quiebras de la historia de EE UU. KKR canceló su inversión de 4.000 millones de dólares. La maldición de Telecom Italia aún no ha desaparecido.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías