El crecimiento se mantendrá fuerte
Los bancos centrales no van a poner en riesgo el crecimiento
En conjunto, estimamos que la economía mundial está a mitad de ciclo y que el crecimiento se mantendrá fuerte, volviendo a niveles de actividad anteriores a la pandemia, con la inflación por encima de tendencia. Prevemos crecimiento sincronizado, con menor divergencia sectorial y geográfica. El sector servicios debe cerrar su brecha con el de bienes y la relajación de restricciones a la movilidad fomentar la producción y suavizar las restricciones de oferta.
Las vacunas, nuevas terapias antivirales y precauciones deben limitar un posible nuevo impacto Covid. En España estamos mucho mejor que en el resto de Europa al respecto, aunque es un riesgo que vamos a seguir teniendo en 2022 y seguirá trayendo volatilidad, especialmente en valores relacionados con turismo.
Los bancos centrales no van a poner en riesgo el crecimiento
Ahora bien, la política monetaria cambiará en 2022. En conjunto, esperamos que los principales bancos centrales expandan su balance agregado en torno a un billón de dólares, por debajo de la expansión de la actividad económica global, lo que implica que el exceso de liquidez se reducirá por primera vez desde la gran crisis financiera global. Las economías emergentes ya han empezado a aplicar restricciones y los mercados descuentan la posibilidad de que los bancos centrales de EE. UU., Euro Zona y Reino Unido suban sus tipos de interés al menos una vez antes de finales de 2022. Pero, a pesar de la reducción de estímulos monetarios cuantitativos de la Reserva Federal y subidas de tipos de interés más adelante el próximo año, los tipos de interés reales permanecerán bajos. De hecho, no es previsible un giro radical y no vemos que los bancos centrales vayan a poner en riesgo el nivel de crecimiento económico. Hay que tener en cuenta que la inflación no es estructural y que para mediados del año que viene debe ir remitiendo respecto a los niveles actuales. Eso sí, el desacople entre Reserva Federal y banco central de Reino Unido con el BCE, que parece tomarlo con más calma, puede afectar a la renta variable, la renta fija o incluso al cambio euro/dólar.
Además, la deuda empresarial, tanto de calificaciones crediticias grado de inversión como de alta rentabilidad, tendrá dificultades en 2022, pues los diferenciales de rentabilidad a vencimiento en mercados desarrollados están cerca de mínimos.
Cautelosamente optimistas en renta variable
En en renta variable mantenemos una perspectiva cautelosamente optimista . De todas formas, los precios de las acciones, tras una década de relajación cuantitativa y dinero barato, con demanda creciente de activos financieros de una población que envejece, han alcanzado máximos históricos, tras haber subido casi 100 % desde mínimos en la pandemia, mucho más rápido de lo previsto. Además de valoraciones récord, otros factores limitarán las rentabilidades en renta variable en 2022, incluyendo políticas monetarias/fiscales más restrictivas y aumento de la inflación.
El caso es que 2022 va a ser un año de buenas rentabilidades y crecimiento, si bien más moderado, con rentabilidades de 6 a 8% en renta variable.
En concreto, consideramos algunas bolsas de valor en áreas poco frecuentadas: energía, minería, sector inmobiliario chino, acciones brasileñas y rusas. Además, los mercados y sectores de valor cíclico se pueden comportar mejor a medida que las economías reabren y las rentabilidades a vencimiento de la deuda aumentan. Ello incluye Japón, sector financiero y pequeñas capitalizaciones de EE. UU. Por su parte el sector bancario debe seguir beneficiándose del aumento de las rentabilidades de los bonos y mejora de los márgenes de los préstamos. Además, el progreso gradual hacia un mundo post pandemia debe beneficiar a los bienes inmuebles, mientras que las pequeñas capitalizaciones estadounidenses parecen particularmente baratas. A ello se añade que las acciones tecnológicas chinas, que muestran notable pérdida de rentabilidad y pueden recuperarse si el afán regulador de China se relaja.
Por su parte, la renta variable estadounidense puede resultar muy cara, aunque en 2022 pueda haber de nuevo sorpresas al alza en los márgenes de beneficio. Sin embargo, los analistas son demasiado optimistas respecto a beneficios a medio plazo en un momento en que impuestos, intereses de la deuda y costes salariales empiezan a aumentar.
En renta variable emergente hay oportunidades y hay que ser muy selectivo. El ritmo de crecimiento en mercados desarrollados, especialmente en EE. UU., es un obstáculo para los emergentes teniendo en cuenta los riesgos. Sin embargo, es probable que en la segunda mitad de 2022 vuelva a la rotación hacia emergentes ante un mayor impulso macroeconómico ayudado por la posible atenuación del ritmo de endurecimiento monetario en estos países.
Poco valor en deuda de mercados desarrollados
Vemos poco valor en deuda soberana de la euro zona y otros mercados desarrollados, aunque nos gustan los bonos ligados a la inflación japoneses, donde los tipos de interés reales son mayores que en EE. UU. y Reino Unido y la inflación aumenta con la debilidad del yen, lo que hace aumentar los costes de importación. También nos gusta el crédito apalancado de EE. UU., que ha atraído flujos significativos este año por su baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés y rentabilidad a vencimiento flotante.
En mercados emergentes, vemos valor en bonos rusos, de elevada rentabilidad real a vencimiento, teniendo en cuenta que su banco central se encuentra en fase avanzada del ciclo restrictivo de la política monetaria. A ello se añade que vemos valor relativo en deuda empresarial de mercados emergentes en dólares, dada su baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés y probablemente limitadas tasas de impagos gracias al aumento de los precios de las materias primas.
Hay que mirar a medio plazo
En cualquier caso, tenemos que olvidarnos de la cartera tradicional de renta variable española, algo de europea y bonos del Tesoro o renta fija pública. Ahora tenemos una oportunidad magnífica de empezar a mirar fuera. En concreto ha habido poquísima exposición a Asia, que supone 30 % del PIB mundial y que en los últimos cinco años ha sido responsable de 60 % del crecimiento global. Asia va a ser parte estructural de carteras y su proporción aumentará.
Además, para un inversor conservador hay estrategias multi activo que intentan replicar el perfil de riesgo tradicional, con 3 % de rentabilidad y 3 a 4% de volatilidad.
A ello se añaden ideas como infraestructuras verdes de transición energética, caballo ganador. Otro tema la nutrición y bienestar, con impacto social y las ciudades que representa 80 % del PIB mundial y van a seguir creciendo, especialmente las ciudades inteligentes, apoyadas en la tecnología.