¿Es hora de bajar el ‘telón rojo’ de los valores y los bonos chinos?

Las inversiones extranjeras en China pueden no ser mucho más seguras que las acciones chinas cotizadas en el exterior

Los inversores recibieron un duro golpe en julio cuando Pekín cambió bruscamente las normas para las empresas educativas chinas cotizadas en EE UU. De un plumazo, TAL Education y New Oriental Education and Technology quedaron casi sin valor. El Nasdaq Golden Dragon de acciones chinas cotizadas en Nueva York cayó a la mitad de su máximo. Los inversores se dieron cuenta de repente de que sus reclamaciones legales eran extraordinariamente débiles. Las inversiones extranjeras en el propio país pueden no ser mucho más seguras.

Las empresas chinas cotizadas en EE UU usaban una compleja estructura offshore, conocida como entidad de interés variable (EIV), que les permitía eludir las restricciones a la propiedad extranjera de los medios y las tecnológicas chinas. Las EIV fueron siempre una configuración cuestionable, ni condonada ni repudiada explícitamente por Pekín. Los inversores occidentales podían recibir dividendos, pero no tenían ningún derecho legal sobre sus activos. Este dato crucial estaba a disposición de cualquiera que leyera los documentos de cotización. Al parecer, la mayoría no se molestó en hacerlo. Cuando se dieron cuenta ya era demasiado tarde.

Al igual que con las EIV, los inversores occidentales en China prestan muy poca atención al “riesgo jurisdiccional”, según Stewart Paterson, de Capital Dialectics. Mientras que las inversiones en Occidente están protegidas por el Estado de derecho, los mercados financieros de China se caracterizan por el derecho de Estado. Significa que Pekín tiene la última palabra sobre cómo se asigna el capital y quién cobra y quién no. Muchas empresas chinas, especialmente las estatales, pero también algunas privadas, responden a comités internos del partido que pueden anteponer los intereses de los patrocinadores del Gobierno a los de los accionistas. Como resultado de esta y otras distorsiones políticas, los rendimientos de la renta variable han quedado rezagados. En los últimos cinco años, el S&P 500 ha ganado el doble que el CSI 300, excluyendo los dividendos.

Los líderes empresariales arrogantes arriesgan algo más que sus fortunas. Xiao Jianhua, expresidente de la aseguradora de altos vuelos Tomorrow Holdings, desapareció de un hotel de Hong Kong en 2017 y no se le ha visto desde entonces. Los medios locales informaron de que los agentes lo sacaron en una silla de ruedas y con una bolsa en la cabeza. Desde entonces, el Gobierno se ha hecho cargo de su empresa y la ha reestructurado. En 2020, Jack Ma, de Alibaba, cayó en desgracia y se retiró la salida a Bolsa de Ant. Su gran error fue invadir el terreno de los bancos chinos controlados por el Estado, a los que acusó de albergar una “mentalidad de casa de empeño”. Las inmobiliarias que cruzan las “líneas rojas” de Pekín, que limitan el uso del apalancamiento, son las siguientes en la lista, dice Paterson.

Los inversores occidentales en los mercados de bonos chinos se enfrentan a una serie de problemas diferentes. El capitalismo rojo se asemeja a un juego de trileros en el que las deudas se barajan en el sistema sin tener en cuenta las sutilezas legales. Por ejemplo, cuando un producto de gestión patrimonial emitido por una sucursal en Shanghái del banco Huaxia, con sede en Pekín, entró en mora en 2012, las pérdidas fueron asumidas por una empresa de garantía crediticia aparentemente no relacionada. Los préstamos morosos suelen pasar de los vehículos de financiación de los gobiernos locales a los bancos estatales, y de ahí a los gestores de activos. El destino final es una decisión política.

La cuestión de qué deudas chinas están cubiertas por la garantía soberana sigue siendo turbia. No es algo meramente académico. China está inmersa en uno de los mayores auges crediticios de la historia. Desde 2008, la ratio entre la deuda no financiera y el PIB se ha duplicado con creces hasta alcanzar el 289% a finales de 2020, según el Banco de Pagos Internacionales. Varias empresas estatales han dejado de pagar sus deudas, algo que antes era extremadamente raro. La deuda nacional, que ascendió en 2020 al 67% del PIB, parece manejable, pero cuando se incluyen los pasivos contingentes, la cifra real es probablemente mucho mayor.

A pesar de la dureza con la que trata a los accionistas de las cotizadas, Pekín sigue deseando atraer las inversiones extranjeras. Los mercados de acciones chinos se abrieron a los inversores occidentales en 2014, seguidos por los de bonos en 2017. El año pasado, el stock de inversiones de cartera extranjeras en China alcanzó más de 650.000 millones de euros, cinco veces más que en 2014. Los flujos siguen subiendo. En lo que va de año, las compras extranjeras de acciones y bonos del Estado onshore chinos han subido un 50% respecto a 2019, según el Instituto Peterson de Economía Internacional.

Los occidentales se sienten atraídos por el tamaño y la liquidez de los mercados de China. La Bolsa ofrece beneficios de diversificación para los inversores globales. Los bonos del Estado rinden más que los de EE UU. En los últimos años, los proveedores de índices han aumentado la ponderación de China en los índices de acciones y bonos. Los gestores de activos que evitan el país corren el riesgo de obtener un retorno inferior al de sus índices de referencia. Sin embargo, su mayor riesgo es acabar siendo un daño colateral en una nueva guerra fría, afirma Paterson.
La globalización va lentamente en retroceso: aranceles (China castigó a Australia por pedir una investigación sobre el origen del Covid), el uso de tecnología china en infraestructuras vitales de Occidente... Las inversiones de cartera occidentales en China podrían proporcionar a Xi Jinping una posible moneda de cambio si las relaciones internacionales siguen deteriorándose.

Además, si el sistema financiero de China acaba colapsando bajo el peso de las deudas excesivas, Pekín tendrá que considerar con qué deudas cumplir y cuáles repudiar. Una cosa es segura: los intereses de los acreedores internacionales no serán una gran prioridad. Cuando los comunistas tomaron el poder en 1949, uno de sus primeros actos fue repudiar las obligaciones extranjeras. 50 años más tarde, una gran empresa de inversión estatal, Guangdong International Trust and Investment Corp, impagó sus bonos extranjeros. Los inversores habían asumido que los pasivos llevaban el respaldo implícito del Estado. No.

La deuda pública china a 10 años rinde unos 200 puntos básicos más que la de EE UU. Cada vez es más cuestionable si compensa el riesgo.

Los autores son columnistas de Reuters Breakingviews. Las opiniones son suyas. La traducción, de Carlos Gómez Abajo, es responsabilidad de CincoDías