¿Progresos adicionales sustanciales? Aún no, dice la Fed
El empleo máximo probablemente haya caído por la pandemia, por las jubilaciones, y la eficacia de la búsqueda de trabajo también ha bajado
E l comunicado y la rueda de prensa posteriores a la reunión de la Fed refuerzan nuestra visió de que en el segundo semestre de este año el FOMC (Comité Federal de Mercado Abierto) anunciará que tiene previsto empezar a reducir sus compras de activos a gran escala. De hecho, en la declaración se reconoció que se han hecho progresos hacia los objetivos de inflación y de máximo empleo, pero no se llegó a decir que fueran sustanciales. Sin embargo, el FOMC también indicó sus planes para seguir evaluando este progreso “en las próximas reuniones”.
Creemos que estos cambios en las declaraciones dejan abierta la posibilidad de que la Fed pueda anunciar la primera reducción del ritmo de sus compras de bonos ya en septiembre, pero reafirmamos nuestra opinión de que diciembre es el momento más probable. En la conferencia de prensa, el presidente de la Fed, Jerome Powell, confirmó que el FOMC sigue teniendo la intención de dar un “aviso anticipado” antes de cualquier decisión, al tiempo que afirmó que el mercado laboral todavía tenía algo de “terreno que cubrir” antes de lograr un progreso sustancial.
En cualquier caso, se confirmó que el FOMC mantuvo un debate en profundidad sobre las perspectivas de los programas de compra de activos. Estas discusiones probablemente abarcaron tres preguntas clave: ¿Cuándo debe comenzar el tapering? ¿Cuál es el plan y el calendario óptimos para la reducción de las compras? ¿Y cómo comunicará la Fed sus planes de reducción en un esfuerzo por aliviar la volatilidad del mercado?
A continuación, exponemos nuestras opiniones sobre estas preguntas.
¿Cuándo reducir?
La Fed ha dicho que continuará con el ritmo actual de compras de activos “hasta que se produzcan nuevos avances sustanciales” hacia su doble mandato de estabilidad de precios y empleo. Dependiendo de la interpretación del FOMC, creemos que este objetivo podría alcanzarse ya en septiembre, aunque lo más probable es que sea en diciembre.
Por lo que respecta a la estabilidad de los precios, la inflación de EE UU ha avanzado considerablemente. El IPC subyacente se disparó al 4,5% (interanual) en junio, superando el objetivo de la Fed. Sin embargo, dado que las fuentes de la fortaleza de la inflación fueron o bien las categorías que sufrían graves restricciones de la oferta, algunas de las cuales pueden estar ya suavizándose un poco, o bien las que sufrieron los mayores descensos como resultado de las restricciones a la movilidad social, el IPC de junio probablemente no cambió la narrativa de que el reciente repunte de la inflación es solo eso: un repunte transitorio.
Donde hay más espacio para el debate es en torno a lo que significa un “progreso adicional sustancial” para el mercado laboral. Vemos dos cuestiones: ¿Ha cambiado el nivel de empleo máximo desde la pandemia? Y ¿cuál debe ser la diferencia entre el empleo real y el empleo máximo antes de que la Fed se sienta cómoda anunciando el tapering? En nuestra opinión, el empleo máximo probablemente disminuyó como resultado de la pandemia. Vemos varias razones para ello:
La pandemia ha sido un catalizador de una ola de jubilaciones: según nuestros cálculos, basados en los datos de la Oficina de Estadísticas Laborales, el 25% del descenso del empleo durante la pandemia se ha debido a las jubilaciones.
Un repunte de la migración de personas y hogares capaces de trabajar a distancia podría estar reduciendo la eficacia general de la búsqueda de empleo.
La pandemia también podría haber sido el catalizador de cambios en el estilo de vida que requieren una reubicación económica y crean desajustes entre las habilidades de los trabajadores y los puestos de trabajo.
Por último, un menor crecimiento de la población debido a la disminución de los nacimientos por cada muerte podría frenar el crecimiento de la oferta de trabajo si no se produce un repunte de la inmigración.
Aunque la magnitud final del impacto de cada una de estas cuestiones es muy incierta, creemos que la diferencia entre el empleo real y el máximo es de unos 6,5 millones. Según nuestras previsiones, esta cifra podría acercarse a entre 2 y 2,5 millones a finales de año, lo que reduciría la tasa de desempleo a un 4,5%. Esto representa una mejora de la situación del empleo del 70% sobre enero de 2021, lo que, en nuestra opinión, es una interpretación razonable de un progreso adicional sustancial.
El cuál y el cómo
Los detalles sobre el plan de reducción –incluyendo el ritmo y el calendario de disminución y finalización de las compras de bonos Treasuries frente a los MBS– deberían aclararse en las próximas semanas y meses, potencialmente cuando se publiquen las actas de la reunión de julio. Esperamos que la Fed anuncie una reducción aproximadamente proporcional del ritmo mensual de compras de bonos del Tesoro y MBS y que esta continúe durante unos tres trimestres. Aunque los responsables de la Fed probablemente elaborarán directrices para darse la máxima flexibilidad para reaccionar a la evolución de la economía, el escenario más probable es una reducción relativamente suave del ritmo, similar a la forma en que la Fed redujo su cartera a partir de 2017.
Powell ha declarado que el FOMC tiene la intención de comunicar “con mucha antelación” el anuncio real de tapering. Los cambios en la declaración de julio no llegaron a ser un “aviso anticipado”. Sin embargo, creemos que sentaron las bases para dicho aviso en septiembre. No obstante, dado que el FOMC ha proporcionado poca información adicional sobre cuándo y cómo realizarán este aviso, esto es incierto.
En cualquier caso, esperamos obtener más información sobre estas y otras cuestiones en los próximos meses, mientras el FOMC prepara a los mercados para el inevitable primer paso hacia la normalización de la política monetaria.
Tiffany Wilding es economista de EE UU de Pimco