No, la esperanza no es una estrategia
Los inversores otorgan una credibilidad excesiva a la noción de que el Banco Central Europeo (BCE) siempre estará dispuesto a rescatarlos
Vivimos instalados desde hace años en una sociedad cada vez más endeudada, un contexto acentuado por la Covid-19 y sus consecuencias económicas y financieras. El Banco Central Europeo (BCE) lleva una década haciendo las veces de inversor activo en los mercados europeos de renta fija, un papel que adoptó durante la crisis financiera y que aún desempeñaba cuando estalló la crisis actual. Sus medidas han hecho que los inversores en crédito del Viejo Continente consideren que, en esta coyuntura, resulte poco probable que los diferenciales de crédito se amplíen de forma descontrolada. Algunos creen que la manera sencilla de generar rentabilidades consiste en invertir en algunos de los segmentos de mayor riesgo del crédito y dejar que la compresión de los diferenciales haga el resto.
Sin embargo, este planteamiento no resulta necesariamente cierto: podría llegar el día en que el BCE alcance el límite del apoyo financiero que puede brindar a los mercados. Por el momento, su respaldo sigue resultando positivo para los diferenciales, especialmente para la deuda corporativa no financiera, cuya compra ha priorizado. Mientras, la envergadura del mercado sigue aumentando, con empresas que recurren a la financiación obtenida en el mercado de deuda para apuntalar sus balances. El incremento del volumen de deuda corporativa tiene un precio: la calificación crediticia media del índice de deuda corporativa europea de grado de inversión ha disminuido de A2 a A3 durante la última década, y la deuda emitida por las empresas en euros supera en varias veces el volumen de compras de deuda corporativa del BCE durante los últimos cinco años.
El mayor efecto de la crisis del Covid-19 ha sido la medida en que ha cambiado la actividad empresarial mundial. La intervención del mercado por parte de Gobiernos y bancos centrales se sitúa en niveles históricos. Esta ha mitigado los efectos negativos de la crisis y ha proporcionado un balón de oxígeno para que la economía pueda, en parte, recuperarse, pero no constituye una solución por sí misma. Dado que los ingentes incrementos de los déficits de los Gobiernos limitan su futuro apoyo, los mercados europeos de crédito son ahora sumamente dependientes de la intervención del BCE. Esto significa que aumentará la volatilidad en los periodos en los que el BCE cuestione su implicación continuada en el mercado o sus programas de ampliación del balance (QE).
¿Qué medidas deben tomar los inversores en un contexto como el actual? No hay respuesta sencilla ni existe un sector inadecuado para la renta fija: todas las empresas son diferentes y los riesgos deben valorarse de forma individual (no hay bonos malos per se, sino tan solo bonos cuyos precios no reflejan los riesgos).
Tras la crisis del Covid-19, surgirán oportunidades en empresas concretas a cuya deuda el mercado está otorgando un precio barato respecto a sus riesgos fundamentales subyacentes. Ello incluye títulos en sectores perjudicados por el virus, como el del transporte o industria básica. Estas empresas tienen unos sólidos flujos de efectivo futuros, amplias cuotas de mercado y barreras de entrada. Su identificación exige realizar un exhaustivo análisis crediticio.
Creemos que los ángeles caídos —compañías cuya calificación crediticia ha sido rebajada o lo será— representan una oportunidad interesante. No hay que olvidar que el valor de la deuda global de los ángeles caídos aumentó de 209.000 millones de dólares a 31 de enero de 2020 a 509.000 millones de dólares a finales de año.
Por lo general, estas empresas registrarán una caída de su precio ante una esperada rebaja de su calificación. En cambio, una vez en la categoría de alto rendimiento, su mayor ponderación de mercado despierta el interés de los inversores, pues tienen un peso considerable en los índices de bonos de alto rendimiento. Sin embargo, la oportunidad radica en identificar los «ángeles caídos» que actualmente presentan un precio atractivo en relación con los riesgos y que se encuentren en vías de recuperar la calificación de grado de inversión a medio y largo plazo. Estas empresas cuentan con balances más sólidos y un perfil de deuda más amplio. Su elevado endeudamiento supone un incentivo para regresar al segmento de grado de inversión para reducir sus costes de financiación.
La principal cuestión que deberán abordar los inversores en renta fija en 2021 será su convicción respecto a la continuidad del apoyo de los bancos centrales y la posibilidad de que surjan presiones inflacionistas (con el consiguiente riesgo de subida de los tipos de interés). La deuda sigue estando barata debido a los reducidos tipos de interés, lo que ha llevado a muchas empresas a apalancarse en exceso.
La intención del BCE siempre ha sido apoyar el funcionamiento de los mercados, no acudir al rescate de empresas en dificultades, pero separar lo uno de lo otro no es sencillo. El QE se concibió como una política temporal, y lo que suceda con los bonos cuando el BCE decida ralentizar o finalizar su programa de compras constituye el mayor riesgo al que se enfrentan los inversores en renta fija este año. A medida que los mercados estén más sobrevalorados, más convincentes se vuelven los argumentos a favor de reducir el riesgo.
Los inversores otorgan una credibilidad excesiva a la idea de que el BCE siempre estará dispuesto a rescatarlos. Esta estrategia se fundamenta en la esperanza, no es una estrategia juiciosa. En su lugar, harían mejor en mostrarse pacientes a la par que prudentes. Sus principios rectores deberían basarse en realizar un profundo análisis crediticio y en la búsqueda de valor.
Gaurav Chatley es Gestor de crédito europeo en M&G