La nueva matemática fiscal de la zona euro

Las normas de estabilidad de la Unión Monetaria se establecieron en 1997 y se han quedado obsoletas. Quizá la crisis del Covid-19 sirva para revisarlas

Las normas de estabilidad fiscal de la Unión Monetaria Europea se establecieron en 1997, en los albores de la zona euro. Las referencias eran que el déficit público no podía superar el 3% del PIB y la deuda bruta el 60%. Esas cifras han quedado completamente obsoletas. No solo porque no sean factibles para muchos países, sino porque el entorno económico y financiero ha cambiado radicalmente. Quizás la crisis del Covid-19 sirva para que la Unión Europea las sintonice y las ajuste a la nueva realidad.

Antes de meterse en números, conviene repasar la ecuación clave en la matemática de la sostenibilidad fiscal. En su versión simplificada, Dt = (i-g)*Dt-1 + dpt indica que la variación en la deuda/PIB es la suma del efecto bola de nieve por la diferencia entre el interés que se paga sobre la deuda (i) y el crecimiento nominal del PIB (g), más el déficit primario (dp), la diferencia entre ingresos y gastos públicos sin contar los intereses.

Cuando se creó la Unión Monetaria, el coste medio de la deuda superaba el 4%, algo por encima del crecimiento nominal de la economía (y por tanto de los ingresos tributarios). Con los intereses comiéndose casi el 2,5% del PIB, para mantener estable la deuda era necesario que el déficit primario fuera mínimo. De ahí el límite del 3% para el déficit público total.

Pero las cosas han cambiado. Por un lado, el crecimiento del PIB nominal (la g) ha descendido hacia el 3%, y eso si la inflación logra acercarse al 2%. Mucho más importante, la expansión cuantitativa del BCE y la represión financiera han logrado hundir el cupón medio sobre la deuda de la zona euro a poco más del 1,5%. Y vemos probable que se sitúe ya debajo del 1% en la media (y ya rondando el 0% en los países con rating AAA) en unos pocos años.

Entonces, si los ingresos tributarios crecen a mayor ritmo que el tipo de interés, el primer término de la ecuación se vuelve negativo (la deuda pública baja). Esto implica que hay más margen para tener déficit primario y aun así permitir que descienda la deuda/PIB.

Vayamos ahora al otro número sagrado: el 60% de deuda sobre PIB. Los países que lo exceden deben establecer un plan (que se actualiza anualmente dentro del Pacto para la Estabilidad y Crecimiento) para llegar a esa cifra en 20 años, con un ajuste estructural mínimo del 0,5% del PIB cada ejercicio.

Es un objetivo inalcanzable para los países del sur y para Francia. E innecesario. Si los tipos de interés son tan bajos y tienden al 0%, el nivel de deuda es menos determinante para la sostenibilidad fiscal. El efecto bola de nieve queda desactivado en tanto que la prima de riesgo siga contenida y el coste medio de la deuda en circulación prolonga su senda descendente.

La variable clave pasa a ser el déficit primario, que depende de la capacidad tributaria y del crecimiento del gasto público. Las agencias de calificación crediticia suelen centrarse en qué proporción de los ingresos fiscales absorben los intereses sobre la deuda. Los mercados dan mucho valor al crecimiento económico (g). Por poner un ejemplo, la mayor prima de riesgo de Italia no se debe tanto a una mayor deuda/PIB que España, sino a su menor potencial de crecimiento.

Aprendidos los errores en la crisis del euro, la Unión Europea ha ido flexibilizando sus normas de disciplina fiscal, hasta el punto de suspender su aplicación con motivo de la crisis del Covid-19, en principio este año y el próximo. Ahora que además se está dotando de nuevos instrumentos de financiación y del Fondo de Recuperación, no hay que descartar que el objetivo de deuda sobre PIB del 60% sea elevado, quizás al 80%.

Hagamos unos números sobre cómo esta nueva matemática fiscal afectaría a España. Asumamos que el interés medio sobre la deuda (ahora en el 2,0%) desciende al 1,5%; que el crecimiento nominal del PIB oscila alrededor del 3,0% esta década, y que la deuda bruta ronda el 115% en 2021.

Para lograr que la deuda bajara al 60% en 2040 haría falta un superávit primario del 1,5% todos los años. Después de que los sucesivos Gobiernos dejaran deteriorar el déficit al 3%, haría falta un ajuste presupuestario del 1,1% del PIB (unos 14.000 millones de euros) cada año entre 2022 y 2025.

Sin embargo, si el objetivo de deuda se elevara al 80%, haría falta un superávit antes de intereses de solo el 0,3% (y por tanto un déficit total del 2,0%). El ajuste estructural que exigiría Bruselas pasaría a ser del 0,8% (unos 10.000 millones) al año.

Un esfuerzo titánico, pero factible si se combinan las recomendaciones del Spending Review que está realizando la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (Airef) sobre cómo reducir algunas partidas de gasto público y las mermas en la recaudación por bonificaciones y deducciones, y algunas subidas de impuestos en la línea de lo que vienen anticipando los fallidos proyectos de Presupuestos Generales del Estado.

Roberto Scholtes Ruiz es CFA, director de estrategia de UBS en España