¿Hacia dónde nos dirigimos? Posicionarse para la recuperación

Los mercados están subestimando los riesgos que se avecinan. Habrá más volatilidad y movimientos a la baja, pero también oportunidades en lo desajustes

El descenso más rápido y acusado de la Historia (-35% en 23 días en el índice S&P 500) dio paso al rebote más vertiginoso nunca visto (+30% en cuatro semanas), así que la pregunta es: ¿Hacia dónde nos dirigimos ahora? Hemos conocido algunas noticias alentadoras que apuntan a que podría estar dejándose atrás el pico de la pandemia en muchos países asiáticos y europeos, así como en algunos Estados de EE UU, y muchos Gobiernos están trabajando ya con vistas a una reapertura gradual a partir de mayo. Sin embargo, este proceso será paulatino y escalonado y tiene pocos visos de describir una línea recta.

A consecuencia de ello, la recuperación será lenta y probablemente no esté exenta de sobresaltos. Además, los fundamentales siguen deteriorándose rápidamente y no sabemos hasta dónde va a empeorar la situación económica, ni por cuánto tiempo. De hecho, pasará algún tiempo antes de que podamos evaluar con precisión su impacto a más largo plazo.

Desde el suelo del 23 de marzo, las Bolsas han rebotado con fuerza y la mayor parte de los índices ha recuperado alrededor del 50% de sus pérdidas. La fortaleza de este rebote suscita una pregunta: ¿Se trata simplemente de un breve repunte dentro de un mercado bajista o estamos ante una recuperación en forma de V? Solo el tiempo lo dirá, pero creemos que podría producirse otro movimiento a la baja.

Volviendo la vista atrás, la Historia sugiere que las recuperaciones de los mercados en forma de V son infrecuentes. Desde la década de 1920, el índice S&P 500 ha registrado 14 mercados bajistas (definidos como una caída del 20%) y durante estos periodos se registraron 19 alzas superiores al 15% antes de que los mercados volvieran a caer.

Únicamente un mercado bajista (1932/1933) fue testigo de una recuperación hasta los máximos anteriores en un plazo de un año. Históricamente, el índice MSCI AC World ha necesitado 15 meses (en promedio) para recuperar los máximos anteriores después de rebotar, un plazo de tiempo que se eleva hasta los 20 meses en el caso de los índices S&P 500, MSCI Europe y TOPIX. Después de la crisis financiera mundial, los mercados tardaron cuatro años en regresar a los niveles anteriores.

En EE UU, el índice S&P 500 ha enjugado rápidamente el 50% de sus pérdidas, pero ha encontrado una resistencia difícil de romper en ese nivel. También se registró un tope en un nivel similar durante la crisis puntocom y la crisis financiera mundial. Esta vez, las autoridades han sido más proactivas y contundentes que en el pasado, lo que debería apuntalar la confianza y ayudar a contener el daño.

¿Hacia dónde nos dirigimos entonces? En nuestra opinión, los mercados están siendo demasiado optimistas. El rebote reciente no está descontando la realidad de la situación: ni los riesgos que siguen recortándose en el horizonte ni las heridas infligidas. Cierto, los mercados van generalmente por delante de los datos económicos y los estímulos fiscales y monetarios son (y serán) ingentes, pero simplemente no pueden obviar los fundamentales, tanto en términos de crecimiento como de beneficios. Además, la aceleración progresiva de la actividad probablemente sea más lenta de lo previsto, lo que sugiere que se tardarán trimestres —no meses— en recuperar las pérdidas de producción. Así, y a la vista de la «calidad» del rebote hasta ahora, creemos que los mercados probablemente vivirán otro movimiento a la baja durante los próximos meses.

Otra de las grandes preguntas es: ¿quién sale el primero? Además de las pautas históricas, la magnitud y la extensión del apoyo de los bancos centrales suman poderosos argumentos a favor de los mercados de bonos corporativos como primera asignación; el «comprar lo que los bancos centrales están comprando» resulta, pues, un mantra fácil de seguir. Por otro lado, aunque los diferenciales no han llegado a alcanzar los niveles de 2008, son mucho más atractivos de lo que han sido últimamente y ofrecen puntos de entrada interesantes. Preferimos los bonos de alta calidad crediticia o investment grade a los títulos de inferior calidad crediticia o high yield, a la vista del mayor apoyo que reciben de los bancos centrales y el menor riesgo de impago.

Las expectativas de que el crecimiento estadounidense aguantará y se recuperará mejor que en Europa implican que los beneficios también deberían recuperarse antes, lo que juega en favor de EE UU. Los países emergentes de Asia también deberían beneficiarse de su condición de primeras víctimas y primeros en salir de la crisis y deberían batir a otras regiones emergentes.

Más allá de la recuperación inmediata, esta crisis probablemente nos deje algún legado a largo plazo. La tendencia de desglobalización que comenzó antes incluso de la pandemia no hará sino acentuarse después de que la fuerte dependencia de las cadenas de suministro internacionales haya generado vulnerabilidades. Así, esperamos que se repatríen industrias estratégicas, empezando por la atención sanitaria y la defensa. A tenor de la dependencia aún mayor de la tecnología, proteger esta industria revestirá una enorme importancia.

Es improbable que el camino de salida de esta crisis esté libre de obstáculos y por eso insistimos en que los mercados están subestimando actualmente los riesgos que se avecinan, así como la realidad económica y empresarial. Por tanto, creemos que los riesgos bajistas persisten y que las Bolsas probablemente seguirán siendo presa de la volatilidad y experimentarán un nuevo movimiento a la baja. Sin embargo, también pensamos que los gestores activos tienen la oportunidad de aprovechar los profundos desajustes de los mercados que nos ha dejado este entorno. En el contexto actual, la humildad y la gestión de riesgos son palabras clave.

Esty Dwek es Head of Global Market Strategy. Natixis IM Solutions Natixis Investment Managers