¿Qué se puede esperar de la inversión en acciones en 2020?

Con aumentos de beneficios limitados y altas valoraciones, la mayor parte de la rentabilidad vendrá de beneficios y recompra de acciones

¿Qué se puede esperar de la inversión en acciones en 2020?

Las valoraciones de las acciones del índice S&P 500, tras un fuerte rally este 2019 y a pesar del escaso crecimiento de los beneficios, han llegado a 17,8 veces la expectativa de beneficios a un año, el mayor nivel de los últimos 30 años, sólo superado durante la burbuja TMT de finales de la década de 1990, en ciertos episodios de alta volatilidad y únicamente durante 12% de las ocasiones desde 1988. Varios factores han apoyado esta revalorización. En primer lugar, ha habido efectos de base favorable tras la liquidación del cuarto trimestre de 2018, que llevó las valoraciones a niveles bajos. Además las estrategias de trading sistemático comenzaron a aumentar gradualmente la exposición a la renta variable a partir del segundo semestre de 2019 y las esperanzas de tregua comercial entre EEUU y China han ayudado a reducir la volatilidad. Pero estos factores han ido perdiendo fuerza y ahora son las bajas rentabilidades a vencimiento de la deuda el principal apoyo –el bono a diez años de EEUU ha estado alrededor de 1,8% recientemente, 1% por debajo del nivel que prevaleció a finales de 2018–. Así que prevemos que las valoraciones disminuyan 2 a 3% en 2020, aún si elevadas en mercados desarrollados de renta variable.

En concreto preveremos una rentabilidad total de un solo dígito en renta variable de mercados desarrollados en 2020. Así que las empresas de crecimiento estructural y con aumento de dividendos son el núcleo de nuestra asignación de activos, donde los valores cíclicos de calidad suponen un complemento atractivo.

Hay que tener en cuenta que el principal motor a largo plazo de la rentabilidad de las acciones es el crecimiento de beneficios, a lo que contribuyen diversos elementos en 2020. Para empezar el coste de la deuda seguirá bajo en 2020. Además los impuestos empresariales no deben ser un problema, sin cambios en EEUU en año de elecciones presidenciales. El tipo impositivo efectivo para las empresas del S&P 500 puede mantenerse cerca del 20% y para empresas del Stoxx Europe 600 cerca del 31%, también sin cambios, ya que la coordinación de la reforma fiscal en Europa sigue lejos.

Por tanto, en un escenario de mayor desaceleración, aunque evitando una recesión, los dos principales motores del crecimiento de beneficios en 2020 tienen que ser las ventas y los márgenes empresariales. El crecimiento de las ventas suele ir parejo al crecimiento nominal del PIB, aunque con elasticidad no constante. Con un crecimiento nominal del PIB de EE UU del 3,1 % en 2020 y elasticidad 1,3 (inferior a la mediana a largo plazo) el crecimiento de las ventas puede ser 4 % en el índice S&P 500, por debajo de las expectativas del consenso del 5 %. Un análisis similar nos lleva a crecimiento nominal del PIB cerca del 2,4% en la euro zona y crecimiento de las ventas del 2,6% de las compañías del índice Stoxx Europe 600. En cuanto a márgenes los de las empresas del S&P 500 han estado en alza los últimos 40 años –con altibajos– y nuestras expectativas son que seguirán altos en 2020, pues los aumentos salariales se pueden contrarrestar con bajos precios de las materias primas. Así que esperamos crecimiento de beneficios del 3,8% del S&P 500 y 4,4% del Stoxx Europe 600.

Por tanto, con aumentos de beneficios limitados y altas valoraciones, la mayor parte de la rentabilidad en 2020 debe venir de dividendos y recompras de acciones. Al respecto las empresas se han caracterizado los últimos años por una gestión disciplinada del flujo de caja y les es posible recompensar a los accionistas generosamente. La rentabilidad en efectivo para inversores del S&P 500 puede ser 4%, incluyendo 1,8% de rentabilidad por dividendo y 2,2% por recompra de acciones. Esto implica un pago de alrededor de un tercio de los beneficios. En Europa la rentabilidad en efectivo para los accionistas puede ser 3,5%, incluyendo 3% por dividendos y 0,5% por recompra de acciones.

Sin embargo, esperamos un comienzo potencialmente positivo del año, pero negativo los próximos doce meses en renta variable de mercados emergentes, mejorando antes de empeorar, principalmente por ajuste de valoración. Esperamos que la política monetaria siga acomodaticia en estos países, sin riesgo importante de reversión el primer semestre de 2020. Además, el diferencial de crecimiento con las economías desarrolladas puede ampliarse los próximos trimestres. Sin embargo, estos factores muestran una débil relación con el comportamiento de la renta variable de mercados emergentes a corto plazo. También puede ser favorable un esperado primer acuerdo comercial entre EEUU y China y hay esperanzas de reinicio cíclico, que puede extenderse al primer trimestre en China y Europa y la estacionalidad puede proporcionar algo de entusiasmo, ya que la renta variable de mercados emergentes normalmente se comporta mejor de diciembre a abril.

Pero el dólar estadounidense tiene un impacto mucho más directo. Al respecto nuestro escenario central es que el dólar se deprecie frente a monedas defensivas como yen japonés o franco suizo, pero está menos claro en qué medida puede hacerlo respecto de las monedas emergentes. Además, contrariamente a una creencia muy extendida (probablemente desde la Gran Crisis Financiera) la valoración actual en renta variable emergente es bastante alta, muy cerca de máximos de principios de 2018. Pero el impulso económico es mucho más débil que en 2016-2017, cuando la economía mundial experimentaba repunte sincronizado. En cambio actualmente las valoraciones se apoyan en bajos tipos de interés y baja volatilidad, gracias a bancos centrales muy acomodaticios (algunos próximos a sus límites de política monetaria).

China, el mayor mercado de capitales emergente, es el principal exportador y segundo importador del mundo, el mayor consumidor de la mayoría de materias primas, desde soja hasta cobre y acero y el principal motor del crecimiento en economías emergentes. Pero esperamos que su crecimiento continúe desacelerándose en 2020 (al 5,9% desde 6,2%), pues su gobierno se está centrando en asegurar un aterrizaje suave mientras controla el re-apalancamiento. Además una desaceleración en EE UU la segunda mitad de 2020 puede generar “huida hacia la calidad” y afectar las valoraciones en emergentes. A ello se añade que la desaceleración económica mundial y riesgo de exceso de oferta del petróleo pueden limitar los precios de las materias primas. Así que es poco probable que el valor total del comercio mundial, que si muestra correlación con los beneficios de los mercados emergentes, vaya a repuntar.

Estamos en un ciclo tardío, con debilitamiento del crecimiento en economías desarrolladas y menor estímulo en China, depresión del comercio mundial, débiles precios de las materias primas, inciertas elecciones presidenciales en EEUU y bancos centrales que se están quedando sin munición, un entorno en el que es difícil esperar que la renta variable de mercados emergentes prospere.

Jacques Henry/Julien Holtz son economistas de Pictet WM