Cómo ha cortado el crecimiento la avaricia de los ejecutivos
Los bajos tipos no han fomentado la inversión porque la ingeniería financiera y la cultura de los bonus han tomado el mando
Tras la crisis, los legisladores esperaban que las empresas usaran su acceso a una deuda barata para impulsar la inversión. Pero parece haber tenido el efecto contrario. En 2012, el expresidente de la Fed de Dallas Richard Fisher señaló que Texas Instruments estaba emitiendo deuda a las tasas más bajas de la historia. Sin embargo, el jefe financiero de la firma de semiconductores le dijo que no se crearía ni un solo empleo con el dinero, sino que se gastaría en comprar acciones. Otra empresa le dijo que había recibido instrucciones de la dirección de recortar el gasto de capital para “comprar más acciones debido a la economía que hacen posible estos bajos tipos”.
La teoría sugiere que no debería actuar así, sino que la inversión debería subir cuando los tipos bajan y cuando los beneficios están por encima de la media. Pero en la última década, los ultrabajos tipos y las ultraaltas ganancias han ido de la mano de una ultrabaja inversión. ¿Qué sucede? En su nuevo libro, Productivity and the Bonus Culture (Productividad y la cultura de los bonus), el economista Andrew Smithers, de la City de Londres, sugiere que la culpa es de los incentivos para ejecutivos mal estructurados. A menos que se reforme la cultura de los bonus, argumenta, la productividad continuará languideciendo.
La débil demanda de los consumidores ha provocado un gran debate sobre un “estancamiento secular”. Pero EE UU y Reino Unido han experimentado una fuerte subida del empleo y han seguido consumiendo mucho más de lo que producen, como demuestran sus grandes déficits por cuenta corriente. En cuanto a la afirmación de que un sobreendeudado sector privado estaba reduciendo el gasto para pagar deuda, Smithers señala que la deuda nunca ha crecido más rápido que tras el colapso de Lehman Brothers.
La causa de la debilidad del crecimiento no está en la demanda, dice Smithers, sino en la oferta. El aumento de la productividad está determinado por el volumen de inversión de las economías. Si es demasiado bajo, el crecimiento se estancará. Desde la crisis, tanto EE UU como Reino Unido han crecido menos rápido que antes de la crisis. Algunos han culpado a la demografía. Pero la caída de la productividad británica explica toda la caída del crecimiento tendencial del PIB; el impacto es solo ligeramente menor en EE UU. En ambos, la caída de la inversión tangible precedió a la caída del crecimiento de la productividad.
En los dos países, las cotizadas han adoptado con entusiasmo la filosofía del valor para el accionista. La idea era que los altos ejecutivos debían recibir una parte de su sueldo en acciones, para que asignaran el capital con más cuidado y mejoraran la rentabilidad para los accionistas. Pero aunque el rendimiento creció, fue en gran medida por la recompra de acciones y otras formas de ingeniería financiera. La cultura de los bonus ha vuelto miopes a los directivos, dice Smithers. Las empresas no lograron impulsar la inversión en un momento en que los costes de préstamo eran más baratos que nunca porque, a corto plazo, los gastos de capital reducen las ganancias declaradas. Como descubrió Fisher, las recompras financiadas con deuda han desplazado la inversión empresarial.
La cultura de los bonus tuvo otros efectos malignos. Alentó a las empresas a exagerar los beneficios y a endeudarse en exceso, lo que ayudó a sobrevalorar el mercado y aumentó la amenaza de inestabilidad financiera. Los inflados precios de las acciones han beneficiado a los accionistas actuales a expensas de los futuros, que pueden esperar rendimientos más bajos. La caída de la productividad ha restringido el crecimiento de los sueldos de los empleados, mientras que los escandalosamente grandes paquetes salariales de los ejecutivos han contribuido a la desigualdad de ingresos.
¿Qué hacer? Una mejor información corporativa podría ayudar. Smithers sostiene que las empresas deberían estar obligadas a publicar sus datos de productividad, medidos en función de la producción por hora. El Estado solo debería aprobar bonus para aquellas empresas que muestren mejoras en la productividad. Los paquetes no aprobados ya no se tratarían como gasto deducible de impuestos. El problema es que los gestores inevitablemente encontrarían formas de aumentar artificialmente las cifras, igual que han manipulado con éxito las ganancias. Es lo que enseñan las últimas décadas.
Smithers también aboga por dejar de permitir que el interés sea un gasto deducible para las empresa. Con los tipos en mínimos, es el mejor momento para hacerlo, y Trump ya se ha movido en ese sentido. El autor, por otro lado, niega que el creciente poder de los monopolios sea responsable de la caída de la inversión.
De lo que no cabe duda es de que la ingeniería financiera ha influido en la la inversión y en la productividad. Los opinadores llevan décadas escribiendo sobre la iniquidad de los salarios corporativos. Hasta ahora, las autoridades han considerado que lo debían resolver los accionistas. Pero como muestra Smithers, su efecto en el crecimiento debe preocupar a todos. Si las autoridades británicas y de EE UU desean reanimar sus economías y disipar las populistas nociones de que el sistema está amañado por unos pocos, deben reformar el sistema salarial de los ejecutivos y poner fin a la era de la ingeniería financiera.