¿Es el ‘yield’ útil al valorar un inmueble?

Aunque da información sobre la rentabilidad, existen diferencias a la hora de interpretarlo

Si existe alguna magnitud propia del sector inmobiliario, esa es el yield. Pero, ¿qué yield? ¿Bruto o neto? ¿inicial o de salida? ¿Teórico o real? El yield es una magnitud que nos da información acerca de la rentabilidad del inmueble, pero que admite diversas definiciones, sujetas, por tanto, a diferencias en su interpretación.

De un lado tenemos el yield bruto (gross yield), que no es más que la relación entre los ingresos por rentas y el valor de mercado de un inmueble, mientras que por yield neto (net yield) se acostumbra a entender el cociente entre la renta neta del inmueble, o diferencia de sus ingresos por alquiler menos sus gastos –algo así como el Ebitda del inmueble– dividido por su valor de mercado.

Por otra parte, podemos distinguir entre el yield inicial (initial yield), que se corresponde con el yield calculado en el momento de la compra de un inmueble, del yield de salida (exit yield), que sería aquel que se determina en el momento de su venta. Por último, es diferente un yield teórico, que contemplaría un escenario de rentas con plena ocupación y sin morosidad, de un yield real, en el que la ocupación y la morosidad serían las que el inmueble tiene en cada momento.

De lo anterior, lo primero que se desprende es que cuando oigamos hablar de yield es imprescindible ponerle apellido, puesto que diferentes yields obviamente darán distintos resultados y, lo que es aún más importante, aportarán información dispar, en ocasiones, incluso, complementaria. A título de ejemplo, no es lo mismo un yield neto inicial real que un yield bruto de salida teórico. Mientras que el primero nos informa del resultado real (ingresos menos gastos) del inmueble en el momento de la compra con relación a su valor de mercado, el segundo relaciona los ingresos teóricos con relación al valor de mercado previstos para el inmueble en el momento de su venta.

En todo caso, en cualquiera de sus versiones, al tratarse de una ratio entre ingresos (yield bruto) o resultado (yield neto) y el valor de mercado del inmueble, el yield proporciona información referente a la rentabilidad del inmueble. Por otra parte, es bien conocido aquel axioma de las finanzas que postula que “no hay rentabilidad sin riesgo”, por lo que, aplicando la lógica financiera, los inmuebles con yields más elevados deberían ser los de mayor riesgo, y al revés, los inmuebles con menos riesgo tendrían que presentar los yields más bajos. En ese sentido, el binomio uso inmobiliario –ubicación, en tanto que factor determinante del riesgo inmobiliario, es determinante para el yield del inmueble.

Así, por ejemplo, pensemos en una vivienda en el centro de una gran ciudad y comparemos este activo inmobiliario con una nave industrial en un polígono alejado de grandes áreas metropolitanas. Es evidente que el riesgo de este segundo activo es mucho mayor que el del primero, por lo que, de forma lógica, es esperable que el yield de la nave sea muy superior al de la vivienda. En general, si se analiza la información de mercado, con la advertencia de la disparidad de definiciones posibles, la correlación expuesta entre el yield y riesgo inmobiliario se suele cumplir.

Sin embargo, cuando se pretende utilizar el yield como múltiplo para determinar el valor de un inmueble, encontramos algunas inconsistencias. Veamos un ejemplo que ilustre las limitaciones de esta popular y útil ratio inmobiliaria para valoración de inversiones.

Es frecuente que el mercado residencial en determinados barrios de municipios de alta demanda (tales como Madrid, Barcelona y alguna otra capital española) ofrezca yields netos que no superan el 3%. Por otro lado, tomemos como referencia la rentabilidad de la deuda pública española a 30 años, como inversión a largo plazo (el negocio inmobiliario patrimonial tiene esa misma vocación) y libre de riesgo, que en la actualidad está manteniendo rentabilidades del 2,5%. La diferencia entre ambas magnitudes, que es del 0,5% a favor del inmueble, debe servir para:

• Compensar la pérdida impositiva que pueda originarse en los rendimientos inmobiliarios, si bien las socimis han contribuido en importante medida a resolver este gap.

• Compensar la menor liquidez que un inmueble tiene con respecto a la deuda pública de un estado solvente.

•Compensar el riesgo inmobiliario que, en mayor o menor medida, tiene todo inmueble. La desocupación, los defectos constructivos, los cambios legales,…son factores que, aun tratándose de producto prime, afectan a los inmuebles y que no aplican para la deuda pública.

A simple vista, sin entrar en mayor profundidad financiera, ese diferencial entre la rentabilidad de los activos sin riesgo y el yield parece exigua. Por lo tanto, un inversor que utilizase el yield para valorar un inmueble estaría conformándose con una rentabilidad demasiado baja y, al ser el yield un cociente entre beneficio (o ingreso) y valor de mercado, podríamos concluir que estaría sobrevalorando el inmueble. Pero como diría el clásico: “eppur si muove”.

¿Qué razonamiento (consciente o no) está detrás de aquel inversor que da por bueno un yield bajo? Si nos aferramos a la lógica financiera, no se nos ocurre otro argumento que su apuesta por la revalorización. Si el inversor cree que un inmueble va a revalorizarse, esa expectativa (que no se producirá en la deuda pública a su vencimiento), hará más atractiva la inversión inmobiliaria y dará un argumento para su adquisición. Pero, ya hemos comprobado recientemente las consecuencias que puede originar la toma de decisiones de inversión sobre la base de incrementos de precio futuros.

 Joan Carles Amaro es Profesor de Finanzas de Esade