Es probable que los tipos bajos duren en EE UU
Para recuperar los niveles previos a la crisis se requiere un impulso significativo del crecimiento económico
Consideramos probable que el entorno de bajos tipos de interés dure en EE UU, pues se requiere un impulso significativo de su crecimiento económico para que vuelvan al promedio precrisis. Así que estamos cómodos con una previsión de rentabilidad a vencimiento del 3% para el bono a diez años de EE UU para finales de año y no consideramos que vaya a superar el 3,2% para 2020, en comparación con un promedio del 4,5% entre 2004 y 2007.
Hay que tener en cuenta que la rentabilidad de la deuda del Tesoro de EE UU a diez años es probablemente el indicador de bonos más seguido a nivel mundial, pues, además de la política monetaria, parece abarcarlo todo, desde ruido de los mercados financieros y de los políticos a la salud de la economía mundial. Tratar de predecir su comportamiento es un reto, pero los modelos econométricos ayudan. Al respecto, su rentabilidad a vencimiento tiende a moverse hacia valor razonable con mayor fuerza cuanto más grande y más dure la divergencia respecto a este.
En concreto, para estimar su valor razonable tenemos en cuenta el componente real, sin inflación (bonos de EE UU vinculados a la inflación –TIPS–) y el relacionado con las expectativas de inflación. Empleamos ambos factores, junto con el tipo de interés neutral –es decir el necesario para estabilizar la economía y evitar riesgo de sobrecalentamiento–, así como la evolución del balance de la Reserva Federal.
En primer lugar, la rentabilidad de la deuda a diez años de EE UU vinculada a la inflación resulta ser sensible al momento de crecimiento económico: suele caer en tiempos de desaceleración y aumentar cuando se acelera la economía. En nuestro escenario de base esperamos que el PIB de EE UU, tras haberse moderado el impulso de las rebajas de impuestos de Trump, crezca cerca de su potencial a largo plazo, alrededor del 2%. En concreto, esperamos que disminuya desde el 3% en 2018 al 2,3% para 2019 y que posteriormente permanezca cerca de potencial. Esta moderación limitará el componente real de la deuda de EE UU a diez años: la rentabilidad de la deuda vinculada a la inflación puede estabilizarse alrededor de los niveles actuales para fin de año en un 0,8% y no superar el 1% que alcanzó en 2011.
Además, las estimaciones del 2,1% del tipo de interés neutral de la Reserva Federal sigue siendo ligeramente complaciente. De hecho, esperamos que la política monetaria se vuelva restrictiva, con tipos de interés a corto plazo en el 2,5% tras dos aumentos adicionales del 0,25% hasta diciembre. El ajuste continuará el año que viene, con dos aumentos adicionales del 0,25%, hasta situar los tipos de interés en un 3% para mediados de 2019. Además, la Reserva Federal ha trazado el camino para la reducción de su balance, que esperamos que en los próximos años pase de suponer más del 20% del PIB en 2017 a menos del 15%, reduciendo reinversiones en bonos del Tesoro de EE UU y valores respaldados por hipotecas. A medida que su balance se reduce, la rentabilidad del bono a diez años debe aumentar.
En cuanto a expectativas de inflación, por diferencia de rentabilidad entre deuda del Tesoro a diez años y la indexada a la inflación, tiende a ser bastante estable a largo plazo, rondando el 2%, objetivo de la Reserva Federal para el consumo básico. Sin embargo a corto plazo resulta sensible al precio del petróleo y la inflación subyacente. Así que estimamos que la inflación llegue al 2,2% para final del año.
Ahora bien, un aumento del precio del petróleo West Texas Intermediate por encima de los 80 dólares por barril o la inflación subyacente por encima del 2,5%, debido a los aranceles a las importaciones, puede hacer aumentar la rentabilidad de la deuda a diez años de EE UU. Si el crecimiento salarial anual se acelera y mantiene por encima del 3%, la rentabilidad puede llegar al 3,5% para finales de 2018.
Un escenario de crecimiento sostenible cercano al 2,5%, con la inflación por encima del 2%, obligaría a la Fed a ser más restrictiva y la rentabilidad de la deuda de EE UU podría llegar al 4%, más cercana a los niveles precrisis. Alternativamente, en un escenario de crecimiento económico significativamente menor, permanecería cerca del 2,5% para finales de año. Tal escenario puede darse si estalla la guerra comercial entre EE UU y China, obligando a la Fed a poner fin a su ciclo de aumento de tipos de interés antes de lo previsto, incluso a pesar de darse un aumento de la inflación por los aranceles.
Jean-Pierre Durante y Lauréline Chatelain son economistas de Pictet WM
