¿Es el momento de invertir en emergentes?
En términos de valoración, las Bolsas de estos países cotizan a múltiples más atractivos que el resto
Las Bolsas de países emergentes tuvieron un excelente comportamiento en 2017 y en líneas generales han continuado con su tendencia alcista en el primer trimestre de 2018, a pesar de la amenaza de guerra comercial, la volatilidad del mercado en EE UU y una aversión al riesgo generalizada.
La coincidencia del buen comportamiento de los activos de países emergentes con eventos que históricamente habrían sido positivos para el dólar estadounidense, como el crecimiento de la economía americana, el buen comportamiento de sus Bolsas, la reforma fiscal y unos tipos de interés reales subiendo en EE UU evidencia la buena salud de esas economías.
En el último mes el buen comportamiento relativo se ha visto interrumpido y repasando las causas de la corrección de los mercados emergentes, concluimos que el mercado nos está dando una nueva oportunidad de compra.
Tras más de cinco años de sentimiento negativo sobre los países emergentes, 2015 fue el año del punto de inflexión. Durante los años del quantitative easing han sido tantos los compradores de dólares que, deshaciéndose el QE, resulta difícil que el dolar se revalorice más de lo que lo ha hecho en las últimas semanas, incluso con factores fundamentales a favor.
Con las divisas emergentes ocurre lo contrario. Su peso en carteras institucionales es tan bajo que apenas habría vendedores, ni siquiera en una situación de deterioro de variables fundamentales relevantes, que ni mucho menos es la actual. La expansión cuantitativa de los cuatro principales bancos centrales de países desarrollados, en contra de la opinión general, no tuvo un gran efecto positivo sobre los países emergentes, dado que esos bancos centrales han comprado principalmente bonos emitidos por sus Gobiernos y compañías.
La macro juega a favor de los países emergentes. Uno de los factores que mejor explican el comportamiento relativo es la tendencia del diferencial de crecimiento. Ha sido negativo en los últimos años por la fuerte aceleración de los desarrollados, pero ahora que el crecimiento se aproxima a su techo en EE UU y Europa, el relativo vuelve a favorecer a los emergentes.
Con crecimiento, inflación bajo control, sin problemas de déficit y con reservas relevantes de divisas y materias primas, el entorno macro es favorable para los activos de países emergentes, con excepciones de poca relevancia como Argentina o Turquía. De la micro destacamos la fuerte revisión al alza de estimaciones de beneficios de las compañías cotizadas en Bolsas de países emergentes.
Muy superior a las revisiones en desarrollados, donde las perspectivas son buenas, pero apenas queda espacio para sorpresas positivas a partir del segundo trimestre de 2018. Los fundamentales de crédito, que se verán impulsados por una mayor tasa de crecimiento, al igual que los ingresos fiscales mejorarán las cuentas de los Gobiernos.
En términos de valoración, las Bolsas emergentes cotizan a múltiplos más atractivos que sus homólogas en desarrollados: el índice MSCI EM cotiza a 10x beneficios de 2019, lo que supone un descuento muy relevante frente a los desarrollados y una valoración atractiva en términos absolutos.
Técnicamente, las salidas de dinero de emergentes duraron cinco años y es razonable pensar que ese dinero tardará en volver al menos otros cinco. Después de ya más de dos años de entradas netas positivas, siguen siendo un activo muy infraponderado en carteras de inversores institucionales.
Los flujos de entrada de dinero en emergentes iniciados de forma significativa en el segundo trimestre de 2017 tendrán un efecto muy positivo en países con restricciones relevantes a la hora de financiarse. El mercado de bonos emergentes supone un 20% del global, mientras que el PIB de los emergentes está entre el 40% y el 60% según cómo hagamos el cálculo. Estos flujos tienden a estimular la demanda doméstica, que supone un 75% del PIB de países emergentes.
Por último, la reforma fiscal de EE UU debe ser financiada y el Tesoro de EE UU tendrá que encontrar en los próximos años compradores de bonos por un importe del 7%-8% de su PIB.
Con la Fed de retirada y otros bancos centrales siguiendo sus pasos, apenas quedan compradores relevantes de dólares.
O bien el Gobierno de EE UU es financiado domésticamente, para lo que se exigirían unos tipos de interés sustancialmente superiores, con el riesgo que eso implica para las Bolsas, o bien es financiado desde el exterior, para lo que se exigiría una caída adicional del dólar. Posiblemente, esa caída del dólar incrementaría las reservas de divisas de los países emergentes, que serían compradores de dólares para ralentizar la apreciación de sus divisas, mejorando sus fundamentales y su calidad crediticia.
En conclusión, después de ya varios trimestres de buen comportamiento y tras la reciente corrección, pensamos que puede haber una buena oportunidad en emergentes, con permiso de la guerra comercial y a pesar del dólar. Ahora que micro y macro coinciden y aspectos fundamentales y técnicos también, son una interesante alternativa de inversión, siempre dentro de una cartera diversificada, con un riesgo acorde al apetito de cada inversor.
Diego Fernández Elices es Director de inversiones de A&G Banca Privada
